川普税改框架深度解析之三：税改套路深，川普恐被坑

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 税改“套路”深，川普恐被“坑” 2017 年11 月20 日 川普税改框架深度解析之三（20171120） 摘要 整体而言，此次两院的税改方案虽在多处存在分歧，但在减税大方向上还是保持一致，在共和党因政治需求大力推进下税改进程的背景下，税改法案最终通过几率较大，但税改内容和对市场的影响可能会进一步“缩水”。即便如此，“川普交易”可能伴随政策的推进和落实卷土重来，投资者仍需提防由此带来的市场“过度反应”。徐寒飞 86-21-68407423 xuhanfei@cmschina.com.cn S1090517040002 谭 卓 86-755-83734407 tanzhuo@cmschina.com.cn S1090517070002 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 在前两篇专题报告《美国“供给侧改革”卷土重来—川普税改框架深度解析之一》和《税改：经济和股市的强心针——川普税改框架深度解析之二》中，我们分析了川普税改方案的主要内容和其可能对美国经济资本市场造成的影响。本篇持续追踪市场动态，就上周美国参众议院各自发表的税改议案进行分析，探讨分歧之下的美国税改之路。 图 1：一图总结参众两议院税改条款 资料来源：招商证券固收研究 1、参众议院税改法案引分歧 美国国会参议院与众议院于 11 月 9 日各自公布了最新版本的税改议案（tax reform bill），众议院版本是在其 11 月 2 日披露的“减税与就业法案”（Tax Cut an Jobs Act）基础上的进一步修订和完善，参议院则是首次公布，和我们在以往专题中预测的一样，本次公布的两版税改议案都较之前“缩水”，参议院版税改方案多处与众议院版本产生分歧，下表为这次两议院税改方案和现行税法主要条款的比较。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 表 1：税改进程与现行税法比较 资料来源：The White House、U.S. Senate、U.S. House of Representatives 、招商证券固收研究 参众两院的税改方案分歧主要体现在如下几点： （I）个税方面： （i）众议院主张简化个人所得税率至四级，参议院主张保留当前七级制度 众议院在 9 月税改框架中提出的三级税率制度（12%，15%和 35%）之上增加了一级针对高收入群体的税率 39.6%，在此版本之下，多数美国人能够减免部分个税。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 2：美国现行税制与众议院税改方案边际税率（%） 资料来源：IRS、Republican Tax bill、招商证券固收研究 而参议院则在草案中提出保留目前七级税率制度，下调当前 15%和 39.6%档位的税率至 12%和 38.5%。对比众议院，参议院共和党人在个税调整问题上态度更为保守，这与共和党优势在参议院不如众议院有关（参议院共和党-民主党为 52-46，众议院共和党-民主党为 240-194）。 图 3：参议院税改方案边际税率（%） 资料来源：IRS、Republican Tax bill、招商证券固收研究 此外， 1）参众两议院皆上调标准税收豁免（standard deduction）至现有水平两倍：已婚夫妇24,000美金，单身人士12,000美金；2） 提升儿童税收抵免（child tax credit），参议院计划从现有 1,000 美金提升至 1,650 美金，众议院提升至 1,600 美金，两院差别不大。在之前的专题报告中我们提到：儿童税收抵免计划将最终决定中产阶级在此次税改中的获利，共和党内因为分配效应（distributional effects）就此条款产生过争执，此次披露的数字应该是党内协商平衡后的结果，虽然不及川普最初计划，但对中产阶层家庭能起到一定减税效果。 12% 38.5%% 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 （ⅱ）众议院主张废除遗产税，参议院主张保留 当前税法下的遗产税条款中，遗产价值超过 549 万美元（个人）/1,098 万美元（夫妇）的居民需要缴纳最高 40%的联邦税。众议院在税改方案中提出至 2024 年完全废除遗产税；参议院则支持保留遗产税，但把缴税门槛提升至目前两倍水平。由于遗产税实质只与富人阶层相关，外界广泛批评众议院的遗产税废除条款是“为富人的税改”（tax reform for the rich），参议院受到了财政赤字和党内分歧力量的压力进行了妥协，未把此条“创收”之路堵死。 （ⅲ）参议院主张彻底废除州和地方税（SALT）抵免，众议院主张部分保留 美国现行的州和地方税抵免（the State and Local Taxes Deduction）是指纳税人可以用联邦税抵免部分州和地方级的所得税和消费税。本次参议院提出彻底废除 SALT 抵免，而众议院则更为保守地表示只废除州税、地税与消费税抵扣，保留不超过 10,000美元的房地产税抵扣，这是此次两院税改方案中最引人注目的分歧之一。由于 SALT 抵免政策的废除会使得美国中产及以上特别是高税区居民多交税，此条款一进面世便遭到了民主党的猛烈抨击，共和党内部来自纽约、新泽西州等高税区议员也对此发表了反对意见。 SALT 税收抵免是美国最大的联邦税收支出之一，支持废除 SALT 一方的人认为此举可以减轻政府财务预算压力，他们称 SALT 更多的是利于经济发达地区，取消此条款可以帮助美国建立均衡支付（equalization payments）系统。而包括前总统奥巴马的首席经济学家 Jason Furman 在内的反对派则称废除 SALT 带来的个税增加会导致消费水平下降，从而给经济带来负面影响。 整体来看，共和党想通过废除 SALT 抵免带来的“增收”抵消其大幅削减公司税带来的损失。基于赤字中性（deficit neutrality，即税改不大幅增加财政赤字）的必要前提假设下，两院皆考虑削减 SALT 抵免，不同于一贯保守态度，参议院在这一点上较众议院更为激进，但也是为了增加税收冲减成本。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 4：废除州和地方税（SALT）抵扣对中产及以上人群收入带来负面影响 资料来源：TPC、招商证券固收研究 图 5：废除州和地方税（SALT）抵扣后高税区税务上升显著 资料来源：TPC、招商证券固收研究 此外，在 11 月 2 日众议院公布的方案中， 共和党企图整体取消奥巴马医改（Affordable Care Act）中的核心条款——医疗费用抵免（medical expense deduction，医疗费用在收入中占比超过 10%的个人可以获得一定税收抵免），而并未在 11 月 9 草案提及此点的参议院近日也发声称寻求废除奥巴马医改法强制保险。自川普上任以来，共和党已多次谋求废除奥巴马医改方案，但皆以失败告终。此次共和党借税改再次对奥巴马医改发起进攻，虽未言直接废除，但企图“曲线救国”达成目的。众议院共和党任希望借此缓解财政赤