2020年新三板精选层前瞻及打新策略报告之二：混沌中的动态博弈

混沌中的动态博弈——2020年新三板精选层前瞻及打新策略报告之二证券分析师：刘 靖A02305120700052020.5.28 www.swsresearch.com2主要结论◼创业板注册制对精选层形成一定的竞争，但短期影响更大的是“转板上市”推行的可能性提升。1) 注册制改革和多层次资本市场建设是本轮改革的两条主线，注册制降低了“转板上市”的不确定性，理顺了审核的权责基础，创业板注册制和精选层平稳运行一段时间后，预计转板制度最早在今年四季度有实质性推进；2）科创板、创业板和精选层错位发展。科创板强调“硬科技”，在此前提下，允许未盈利、0营收生物医药企业上市；创业板扶持“三创四新”，放宽科技创新范围，但对盈利要求更高；而精选层包容、灵活、高效、市场，适合“小而美”的公司。◼开户数大超预期，企业和券商仍在积极摸索。1）股转披露5月中旬精选层开户数已超83万，超过我们此前最乐观的预测，通过复盘科创板开户的情况，我们预计悲观、中性、乐观情境下，年底精选层开户数约为132万、176万和220万；2）机构投资者进展符合预期，公募初期入市缓慢，私募、资管、券商自营是机构主力；3）截止到5月26日，共有36家公司申报精选层，共计划募资117.4亿，募资金额总体符合预期；4）发行人对底价确定感到困惑，上调、下修、定价依据不一，我们认为底价引导报价作用有限，投价报告更重要；5）三种定价方式再思考，在网下询价对象小而散的情况下，询价的实际效果会向竞价靠拢，需要更多的报价引导。◼打新尚未开始，混沌中的博弈已经显现。1）投行整体对承销发行比较谨慎，预计鲜少发行方案会主动做分类配售；2）战略配售作用大幅提升，能提前锁定资金并为项目背书；3）科创板打新走过迷茫、一致和分化三阶段，市场逐步成熟，而精选层预计更快走过三阶段，分化更剧烈，入围价格更宽；4）网下结构不成熟，可能会导致报价离散，大型机构报价低反而不能入围，投价报告将成管理层引导报价的重要抓手；5）投资者担心老股不限售使二级承压，我们认为打新收益更多来自于理性报价。从纯博弈角度，若首批公司停牌前估值集体过高，以目前的流通市值、二级市场账户数测算，维持集体上涨可能资金不够，因此更可能出现分化行情；6）调整预期，上调网下打新人数为机构1000个和个人5000个，下调平均金额中性值为2000万和100万，中签率水平预期不变。 tOrNpNwOwO6MdN9PoMoOmOrRkPpPsPjMoMuM6MnMpRxNrQzQNZmRmQwww.swsresearch.com3精选层系列报告主要内容◼相关历史报告：•《旧貌换新颜——新三板改革综述及精选层市场特征预测》2020/4/15✓ 系统性阐述新三板改革的要点，以及改革给新三板带来的深远影响；✓ 对精选层主要特征进行预测，包括市场差异化定位、投资者结构、流动性特征、承销保荐制度差异、与A股对标的合理估值水平等；•《发令枪即将打响——2020年新三板精选层前瞻及打新策略报告》2020/4/19✓ 总结精选层的历史意义、主要制度设计；✓ 分析当前公告精选层计划公司的情况，包括财务状况、发行方案、二级市场表现等；✓ 总结精选层保荐与承销和A股的11大差别，并分析其影响；✓ 提出精选层打新与A股的关键性差异，初步建立打新收益率模型；◼本篇报告主要内容✓ 解答投资者和挂牌企业关心的创业板注册制改革下，精选层的定位走向问题✓ 更细致地梳理新三板精选层新股发行与承销制度，及其与A股差异；✓ 更新投资者和精选层申报项目情况；✓ 在市场仍处于相对混沌状态时，尝试解答投资者关心的精选层打新博弈问题；✓ 调整打新模型当中的部分参数 主要内容1. 定位：“注册制+多层次”下的精选层2. 生态：开户数超预期但结构尚不成熟3. 打新：混沌中的动态博弈与新股定价4 www.swsresearch.com51.1 注册制与多层次资本市场建设是本轮改革主线◼2013年十八届三中全会提出注册制改革，2018年底实质性推进•科创板已是注册制，创业板注册制改革进行中，精选层法律上仍为核准制•精选层已参照科创板的经验实践注册制精神，创业板正调整制度迈向注册制表1：注册制改革和多层次资本市场建构历程时间事件内容2013年11月十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资”2015年12月27日全国人大常委会授权国务院对拟在沪深交易所上市交易的股票实行注册制度改革授权于2018年2月28日到期2018年2月23日全国人大常委会延长注册制改革授权延长授权于2020年2月29日到期2018年11月5日习总书记在上海进博会上宣布，将在上交所设立科创板并试点注册制正式提出注册制试点2019年1月30日证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》科创板试点实施意见出炉2019年6月13日科创板开板仪式7月22日首批科创板公司上市2019年10月25日证监会宣布启动新三板深化改革新三板改革启动2019年12月28日第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的新《证券法》公开发行证券实施注册制，证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定2020年2月29日国务院《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》稳定推进注册制，进一步完善科创板制度，研究制定创业板注册制方案，适时提出A股其他板块和新三板的注册制方案，在此之前继续实行核准制2020年3月1日注册制改革授权到期，新证券法正式实施2020年3月6日证监会发布《转板指导意见》征求意见稿多层次资本市场打通迈出重要一步2020年4月27日中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会启动多项创业板注册制管理办法征求意见创业板注册制改革打响发令枪2020年5月18日国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见建立健全统一开放的要素市场，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革资料来源：国务院、证监会、申万宏源研究 www.swsresearch.com61.2 注册制是多层次资本市场打通的前提与基础◼注册制改革是要素市场化和简政放权的重要体现：•1. 将公开发行的权利还给企业：公开发行实行注册制，以信息披露为中心，引导更多科技创新型企业公开发行并上市交易；•2. 将组织交易的权利还给交易所：将公开发行注册的申请审查下放交易所，将公开发行与上市交易区分，把上市交易审核权还给交易所是“转板上市”的必要基础；•3. 将发行定价的权利还给投资者：建立新股定价市场化机制，放松上市后的涨跌幅限，引导市场更快速、有效地对股票进行定价◼注册制是多层次资本市场打通的基础•1. 注册制降低了“转板上市”的不确定性：核准制下的转板上市与IPO一样，周期长、不确定性高；•2. 注册制理顺了“转板上市”的权责基础：根据《证券法》,不发行新股的“转板上市”无需至证监会注册，只需企业与交易所签订协议，交易所按上市规则审核申请。注册制给了交易所审核上市的实操经验，为证券监督管理机构放权打下基础◼创业板注册制和精选层平稳运行一段时间后，预计转板制度最早在今年四季度有实质性推进 www.sw