汽车行业整车企业盈利能力影响因素研究系列报告（一）：疫情冲击下，量化探究规模效应对单车盈利能力的影响

1 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 2020 年 04 月 20 日 疫情冲击下，量化探究规模效应对单车盈利能力的影响 看好 ——整车企业盈利能力影响因素研究系列报告（一） 相关研究 "产销量跌幅加速收窄，4 月行业排产回暖 ， 折 扣 环 比 稳 中 微 升 - 《2020/4/6-2020/4/12》汽车周报 " 2020 年 4 月 13 日 "乘用车终端回暖，关注整车龙头机遇- 《2020/3/30-2020/4/5》汽车周报 " 2020 年 4 月 7 日 证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 songtt@swsresearch.com 联系人 竺绍迪 (8621)23297818×7353 zhusd@swsresearch.com 核心观点：  规模效应对于制造业企业的盈利会有着非常大的非线性影响。在过去的 2019 年，中国乘用车市场再次经历了一轮跌宕起伏的下滑。据乘联会统计，中国乘用车销量为 2110.7 万辆，同比下跌 9.2%，而这一轮的寒冬自主品牌相对压力更大。伴随着销量的大幅下滑，企业的经营压力便显得更加突出，大部分上市公司的营收、利润均出现了一定程度的下降。绝大部分企业的单车盈利下滑幅度均高于其销量的下滑水平。上汽集团在销同比下滑 10%的情况下，单车盈利却下滑 15.8%；广汽集团销量下滑 28%，单车盈利却大幅下滑 75%；而吉利汽车、长城汽车也表现出了类似的趋势。  土建、研发与 BOM 占比是对单车盈利影响最大的 3 大指标。规模效应之所以会产生，主要是受到了‘固定成本’的影响。我们将固定成本分为硬件、软件、服务 3 大类，而这其中摊销至单车成本中最大的两项便是土建和研发。根据车型销量差异，其摊销费用可以占整车成本的 3%-150%不等。除了固定成本外，影响车型盈利的另一主要力量便是可变成本。而可变成本中尤其以直接物流成本（Bill of Materials）为主，从现有的各类拆解报告中我们发现大部分车型的 BOM 成本占比在整车收入中的占比在 50%-65%之间，是另一最核心的变量。  单车利润和规模效应的关系，恰如反正切函数曲线，即边际收益递减。通过对假设案例的分析我们发现，当某款车型达到理想销量后，其销量的持续增长对单车盈利水平的改善较为有限。但当其销量开始大幅下滑时，单车毛利的恶化却是非线性的。以报告案例为例，若 7500 台月销的盈利平衡点对应利润率为 15%，而销量腰斩后的 3000 台月销的盈利水平仅为-3%，两者相差 18%。这便很好地解释了此份报告标题中提出的疑问：销量下滑后的盈利水平呈现非线性衰退的原因。 投资建议：  建议关注受到规模效应正面增益较为明显的自主品牌长安汽车。2019-2020 年公司品牌新车型密集推出，高利润率爆款车型的大规模生产将助力公司全年扭亏为盈。2021 年林肯国产化进一步贡献利润增量，2020 年公司销量及利润拐点有望双双出现。  推荐关注受规模效应负面影响较小的，稳健型企业广汽集团。从防守的角度，日系品牌的稳健经营属性，以及对于产能利用率的高关注度，都很好地帮助企业在行业处于下行周期中规避了不必要的风险。同时今明两年，丰田、本田还会有数款新车型投放市场，公司同样具备一定的业绩向上的能力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 1．单车盈利呈现非线性下滑 在过去的 2019 年，中国乘用车市场再次经历了一轮跌宕起伏的下滑。据乘联会统计，中国乘用车销量为 2110.7 万辆，同比下跌 9.2%，而这一轮的寒冬自主品牌相对压力更大。在行业大幅下滑的背景下，TOP15 企业中合资品牌如一汽大众、东风日产、东风本田、广汽本田、一汽丰田、广汽丰田 6 家企业仍保持同比正增长，而吉利、长安、上汽、广汽、长城等均出现了不同程度的下滑。 伴随着销量的大幅下滑，企业的经营压力便显得更加突出，绝大部分上市公司的营收、利润均出现了一定程度的下降，这对应的是单车盈利能力的下滑。从已公布的财报中我们还发现，绝大部分企业的单车盈利下滑幅度均高于其销量的下滑水平。上汽集团在销同比下滑 10%的情况下，单车盈利却下滑 15.8%；广汽集团销量下滑 28%，单车盈利却大幅下滑 75%；而吉利汽车、长城汽车也表现出了类似的趋势。 图 1：2019 年各 OEM 销量及单车盈利同比变化情况 资料来源：公司财报、申万宏源研究 从全球看，行业营业利润下滑幅度也远高于销量下滑幅度。放眼全球，2019 年全球共销售 9030 万辆，远低于 2018 年同期的 9440 万辆和 2017 年的 9520 万辆，同比下滑幅度分别为 4.34%、5.25%。但来自 28 家主流车企的官方数据汇总显示，2019 年整个汽车行业的营业利润下降了 11%。诚然我们承认在车市下滑的大背景下，企业需要在终端营销上投入更多的资源来保住甚至抢夺更多的份额，这会直接造成单车利润的大幅缩水。但我们在此篇报告中想要特别提请大家关注一点：规模效应对于一个制造业企业，尤其是部分处于成长期、投入期的企业（重资产）的盈利会有着非常大的影响。 因此，我们会试着尽量以数字的方式为大家直观地展示规模效应将如何一款车型的单车毛利，以及如何量化评估这样的影响。 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%上汽集团广汽集团长城汽车吉利汽车销量同比（%）单车盈利同比（%）qRsRpRwPqRoOtMnOsNtPmN9PaO9PoMrRtRoOfQmMmQeRpNtR9PtRnPNZpNrNvPqRqN3 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 11 页 简单金融 成就梦想 2．模型构建：土建、研发与 BOM 占比是 3 大核心变量 2.1 固定资产投资、研发费用是固定支出的核心变量 规模效应之所以会产生，主要是受到了‘固定成本’的影响。每一款车型，乃至整个企业都有着一些不可以避免的固定支出。我们在此，简单的将这些固定成本分为以下 2 类：  硬件：厂房、设备、土地是最大的前期投入  软件：研发、技术授权等与车型开发直接相关的费用  服务：生产、品牌、营销等与产品流通相关费用 而在这些费用中，硬件部分是与某一款车型相关的最大的一次性投入费用。但我们也发现，不同品牌（级别）的企业在产线投资上的差距十分明显，合资/豪华品牌投资相对较高，自主单位产能投资较少，甚至可以只有合资品牌的 50%以下。如下表所示，大众的产线投资标准相对较高，尤其是佛山工厂的 MQB/MEB 平台，万台产能的平均投资在 4 亿元以上；吉利（沃尔沃 40 系列）路桥基地的单位产能投资也接近 5 亿元。而诸如韩国现代，其单位产能的投资额为 2.58 亿/万台，部分自主品牌如奇瑞等，单位产能投资额在 1.5 亿元左右。这部分差异，也一定程度上形成了