信用半月谈第一期：从产品机制和机构行为看信用债ETF扩容的影响-申万宏源

证 券 研 究 报 告从产品机制和机构行为看信用债ETF扩容的影响证券分析师：黄伟平 A0230524110002 杨雪芳 A0230524120003 2025.7.17信用半月谈第一期www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼什么是信用债ETF？✓指在证券交易所上市交易，且投资特定信用债券指数所对应的证券交易所上市组合债券的开放式指数基金。✓投资目标：实现与指数的跟踪偏离度和跟踪误差最小化，因此通常要求ETF日均跟踪偏离度的绝对值和年化跟踪误差控制在一定范围内。✓特征：具备费率低、信用风险可控、流动性好（T+0）、具备杠杆效益（可质押回购）等优势。✓投资范围和投资策略：信用债ETF主要投资于标的指数成分券及备选券（≥基金净值的80%/90%），投资策略包括抽样复制和替代策略等。◼如何申赎信用债ETF？✓基金管理人每日开盘前公布申购赎回清单（PCF），申赎采用T+0确认、T+2完成资金交收的机制。1）T日交易时间内：提交申赎申请，对价（组合券/现金）交付，份额/现券实时可用；2）T+1日：现金替代款交收、现金差额清算；3）T+2日内：现金差额交收（管理人代买债券，多退少补）。✓除短融ETF和富国、南方科创债ETF申赎为全现金替代（申赎皆为现金）外，其他皆为现金可替代申赎（申可现金替代、赎多不可替代）。◼解构信用债ETF的流动性：T+0交易、质押回购、做市商制度。✓T+0：申购成功的份额实时可用，可当日卖出、赎回或质押；赎回获得的债券可当日卖出、质押或用于申购其他ETF；✓质押回购：目前9只信用债ETF纳入通用质押库，质押率多为60%（由中证登根据审慎原则确定，每日更新），后续科创债ETF可能也将纳入；✓做市商制度：做市商提供双边报价等流动性服务，做市考核指标包括报价时间覆盖率、最大价差限制、最小报价量等硬性要求。◼信用债ETF投资者以机构投资者为主（近9成），前十大投资者中券商自营占比最高（约48%），银行、信托、保险也为重要投资者（占比皆超10%）。✓除短融ETF和城投债ETF外，其他信用债ETF投资人的集中度较高（前十大合计占比多超过60%）。✓基准做市信用债ETF和科创债ETF的首发募集前十大投资人多为券商自营，科创债ETF的投资者中银行、信托、理财等机构更多。✓券商自营等或是信用债ETF的投资主力，保险、理财、信托等机构对信用债ETF的参与度可能提升，但公募基金等机构的参与度可能并不高。www.swsresearch.com证券研究报告3主要内容主要内容◼信用债ETF或成机构重要资产配置工具和流动性管理工具。✓由于信用债ETF具备费率低、信用风险可控、流动性好（T+0）、具备杠杆效益（可质押回购）等优势，或成为机构投资者重要的资产配置工具和流动性管理工具，但可能对存量债券投资存在一定“挤出”效应。◼信用债ETF扩容下，抢筹成分券成为投资者的重要策略。✓当前市场存量共21只信用债ETF，合计跟踪8只信用债指数，涉及规模较大、资质较好、流动性佳的成分券。✓近期受信用债ETF扩容影响，市场抢筹成分券的行情持续演绎，成分券表现亮眼，流动性明显走高的同时，收益率和信用利差也相对非成分券下行更多。◼低利率环境+信用债ETF扩容，关注机构行为变化下的潜在风险。未来在市场面临较大冲击下，信用债ETF可能面临大幅折价和赎回压力。具体的冲击可能存在两个阶段：✓（1）在调整初期阶段，机构投资者可能选择先行在二级市场中出售信用债ETF换取流动性，但随着调整的深入，市场或出现恐慌性抛售和大幅折价；✓（2）在调整深入阶段，由于信用债ETF折价幅度过大，机构投资者可能选择在一级市场中赎回信用债ETF，换取一篮子债券后再择机剁券。在第二阶段（调整深入阶段）中，赎回信用债ETF对市场的影响可能存在三种情形：✓情形一：赎回必须现金替代的信用债ETF，赎回后管理人代卖成分券，或将直接导致成分券存在抛售压力；✓情形二：赎回可现金替代的信用债ETF后投资人不卖券，可能会导致成分券的流动性进一步下降，且可能会变相加深其他债券基金的赎回压力。✓情形三：赎回可现金替代的信用债ETF后投资人抛售部分债券，该情形下成分券同样面临较大抛售压力。通过对历史的复盘发现，历史几轮调整对信用债ETF的冲击可能演绎到第一阶段就结束了。但需要指出的是，过去信用债ETF的规模并不大，考虑到今年以来信用债ETF扩容明显，或逐渐成为机构重要的流动性管理工具，不排除未来在市场面临较大调整时，市场冲击向成分券传导的路径可能进一步延申。因此，需要关注未来市场面临潜在调整时，基于信用债ETF布局的策略可能面临的流动性风险和估值波动风险，以及机构行为放大市场波动的风险。风险提示：宏观调控力度超预期、金融监管超预期、市场风险偏好超预期、海外环境变化超预期、机构负债端扩容不及预期或赎回压力超预期。主要内容1. 信用债ETF的机制分析2. 信用债ETF的主要投资者3. 信用债ETF对机构行为的影响4www.swsresearch.com证券研究报告51.1 1.1 什么是信用债信用债ETFETF？◼信用债ETF全称为“信用债券交易型开放式指数基金”，是指在证券交易所上市交易，且投资特定信用债券指数所对应的证券交易所上市组合债券的开放式指数基金。✓投资目标：实现与指数的跟踪偏离度和跟踪误差最小化，因此通常要求ETF日均跟踪偏离度的绝对值和年化跟踪误差控制在一定范围内。✓特征：具备费率低、信用风险可控、流动性好（T+0）、具备杠杆效益（可质押回购）等优势。信用债ETF信息汇总资料来源： Wind，基金公告，申万宏源研究代码基金名称上市日期首发认购方式申赎方式首发募集规模（亿元）25/7/11规模（亿元）跟踪指数511360.SH海富通中证短融ETF2020-09-25网上现金认购、网下现金认购全现金申赎5.1524.4中证短融511110.SH易方达上证基准做市公司债ETF2025-01-24网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选29.5231.8沪做市公司债511200.SH华夏上证基准做市公司债ETF2025-02-07网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选30.0223.5沪做市公司债511070.SH南方上证基准做市公司债ETF2025-01-22网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选30.0223.2沪做市公司债511030.SH平安中债-中高等级公司债利差因子ETF2019-03-22网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选51.0221.7中债-中高等级公司债利差因子净价(总值)指数511220.SH海富通上证城投债ETF2014-12-16网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选66.9221.1沪城投债159397.SZ广发深证基准做市信用债ETF2025-02-07网上现金认购、网下现金认购债券现金可选22.3147.8深做市信用债511190.SH海富通上证基准做市公司债ETF2025-02-05网上现金认购、网下现金认购、网下债券认购债券现金可选30.0142.9沪做市公司债159396.SZ博时