7月宏观月报：关税效应进入“数据验证期”

观研究 世界经济 证券研究报告 宏观“月月谈”系列之八 2025 年 07 月 13 日 关税效应进入“数据验证期” —— 7 月宏观月报 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 6 月，海外市场再现“金发女郎”交易，国内市场情绪也在经济的温和复苏中持续提振。随着关税效应的逐步显现，滞胀预期如何验证、市场交易的主线如何切换？本文分析，供参考。 一、宏观月报：关税效应进入“数据验证期” （一）6 月海外市场主线？美国“金发女郎”交易再起，伊以、关税风波阶段性扰动 6 月以来，“金发女郎”交易再度成为海外市场的主线。原因有三方面：1）《美丽大法案》推进顺利、并在 7 月 4 日成功落地，打消了市场前期对“法案推进受阻”、“X-date 临近”等担忧；2）5 月通胀数据低于预期，降息空间边际打开。3）经济温和走弱，但就业数据韧性十足。 伊以冲突一度引发市场的阶段性担忧，关税风暴虽再度来袭、但市场反应相对平淡。1）伊以冲突一度对市场有明显扰动。6 月 24 日伊以宣布停火后，前期大涨的金油价格共振下跌。2）关税调整带来的影响则相对平淡；7 月 7 日以来，标普仅震荡微跌 0.3%、美元则反弹了 0.9%。 （二）6 月国内市场的焦点？消费政策效果正持续释放，外部扰动也趋于缓和 6 月，国内经济呈现温和复苏态势、前期政策效果持续释放。1）电商促销前置等带动消费需求集中释放；5 月社零增速创 2024 年以来新高。2）核心商品 CPI 明显回升，也反映了促消费政策刺激下国内需求的持续释放。3）6 月制造业 PMI 超预期，结构上内需订单修复程度更快。 此外，政策利好的加码与外部扰动的缓和，也创造了比较有利的市场环境。一方面，金融对外开放等政策进一步提振了市场情绪。另一方面，中美间的贸易谈判仍在延续，近期特朗普针对部分经济体提高关税税率、但对中国未再加码；同时，弱美元背景下，人民币汇率也逐步走强。 （三）7 月宏观聚焦的关键？海外关注通胀的潜在风险，国内关注“反内卷”政策 海外方面，美国非农数据强化了经济“软着陆”的信心，焦点转向通胀预期的验证。1）6 月以来，美国高频零售价格加速上涨；2）各类联储调查的制造业价格指数指向美国商品通胀上行压力较大；3）多数美国企业表示会在关税成本压力显现后的 1-3 个月内涨价。 国内方面，反内卷或仍是核心聚焦；政策或通过供需端总量调控、结合产业结构转型升级。1）总量层面，破解“内卷”困境重点或在缓解供需矛盾。2）结构方面，或主要通过政策引导、行业自律等推动供给创新升级。经济数据，聚焦服务业景气的接力与出口数据的验证。 二、大类资产&海外事件&数据：关税豁免到期，发达市场多数下跌 发达市场多数下跌，美债利率快速回升。当周，标普 500 下跌 0.3%，道琼斯工业指数下跌 1.0%；10Y 美债收益率上行 8bp 至 4.4%；美元指数上涨 0.9%至 97.87，离岸人民币贬值至 7.1736；WTI 原油上涨 2.9%至 68.5 美元/桶，COMEX 黄金上涨 0.8%至 3359.8 美元/盎司。 关税豁免到期，美国提高关税税率。7 月 7 日，美国宣布提升 14 国关税，生效日期为 8 月 1日，包括日本 25%、韩国 25%、南非 30%等。7 月 9 日，美国另行发函七国，包括：阿尔及利亚 30%；伊拉克 30%等。此外，特朗普表示自 8 月 1 日起，对进口铜产品征收 50%关税。 6 月纪要显示联储官员观点分化，欧元区 5 月零售销售降温。6 月联储会议纪要显示，部分官员认为关税将会导致一次性价格上涨，但多数与会者认为关税可能会对通胀产生更持久的影响。5 月欧元区零售销售量环比-0.7%，较 4 月回落，欧洲居民消费者信心低迷仍是经济掣肘。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 一、宏观月报：关税效应进入“数据验证期” .................... 6 （一）6 月海外市场的主线？美国“金发女郎”交易再起，伊以、关税风波阶段性扰动 ............................................................................... 6 （二）6 月国内市场的焦点？消费政策效果正持续释放，外部扰动也趋于缓和 ............................................................................................. 9 （三）7 月宏观聚焦的关键？海外关注通胀的潜在风险，国内关注“反内卷”的政策引导 .......................................................................... 12 二、大类资产&海外事件&数据：关税豁免到期，发达市场多数下跌 .............................................................................. 16 （一）大类资产：发达市场多数下跌，美债利率快速回升 ............... 16 （二）关税豁免到期，美国提高关税税率 ....................................... 21 （三）10 年美债拍卖需求表现稳健 ................................................ 22 （四）美国 2025 年财政赤字规模达 8044 亿美元 .......................... 23 （五）美联储：6 月纪要显示联储官员观点分化 .............................. 24 （七）欧元区：5 月零售销售降温 .................................................. 25 （八）失业金：续请失业金人数符合预期 ....................................... 26 三、全球宏观日历：关注美国 6 月 CPI ............................ 27 风险提示 ..................