利率择时策略研究系列之四：久期轮动策略创新及债券ETF组合应用

证 券 研 究 报 告久期轮动策略创新及债券ETF组合应用证券分析师：黄伟平 A0230524110002栾强 A0230524110003 2025.7.14——利率择时策略研究系列之四www.swsresearch.com证券研究报告2主要内容主要内容◼2018年以来，债券ETF快速发展，数量、规模、种类渐趋完善，已经成为重要的固收资产配置工具。•作为久期频谱覆盖较为完善的场内固收标的，可以用于改善固收组合收益表现。◼从久期轮动角度出发，我们挖掘了国债期货隐含利率的信号价值，用于久期配置和债券ETF组合。•与通常认知有所差异的是，一般情况下，期货价格本身实际上并不能代表未来现货价格的预期。•我们基于衍生品定价逻辑推导了债券收益率的预期差，探讨预期利率影响债券市场的可能逻辑链条，并在此基础上设计了久期轮动策略。◼久期轮动策略应用到债券指数的回测表明，指数组合表现优于比较基准。•稳健权重组合的年化收益可以超过比较基准 29 bps。•积极权重组合的年化收益可以超过比较基准 60 bps。•多维度综合比较，久期轮动策略的风险参数也与比较基准相当。◼久期轮动策略应用到利率债ETF组合的回测表明，收益可以明显超过比较基准。•稳健权重组合的年化收益可以超过比较基准 82 bps。•积极权重组合的年化收益可以超过比较基准 102 bps。•多维度综合比较，久期轮动策略的风险参数也与比较基准相当。◼分年度比较来看，震荡市中的久期轮动策略也可以获得不错的超额收益。风险提示：模型计算可能存在误差，指标选取可能不够全面，历史回测不代表未来主要内容1. 债券ETF快速扩容，固收资产场内工具丰富2. 基于国债期货隐含利率的久期轮动策略3. 债券指数的久期轮动方案4. 债券ETF的久期轮动方案5. 总结 3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 1.1 债券债券ETFTF发展历程发展历程◼2013年，债券ETF元年，国泰上证5年期国债ETF上市。◼2014-2017年，债券ETF发展缓慢，其中2016-2017债市承压。◼2018年以来，牛市环境推动债券ETF快速发展。资料来源：iFind,申万宏源研究。注：统计截至2025.7.11www.swsresearch.com证券研究报告51.2 1.2 债券债券ETFTF现状现状资料来源：聚源,申万宏源研究。注：统计截至2025.7.11www.swsresearch.com证券研究报告61.3 1.3 债券债券ETFTF优势凸显优势凸显◼纯债低利率+低波动，债券ETF场内交易、申赎灵活、质押便捷的优势更加凸显。资料来源：iFind,申万宏源研究。注：波动率滚动三个月计算。资料来源：iFind,申万宏源研究。注：波动率滚动三个月计算。0.100.150.200.250.300.350.400.450.501.601.802.002.202.402.602.803.003.203.40//////////10Y国债YTM,%10Y国债YTM,年化波动率,%,右轴0.100.150.200.250.300.350.400.450.500.551.802.202.603.003.403.8021/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0730Y国债YTM,%30Y国债YTM,年化波动率,%,右轴www.swsresearch.com证券研究报告71.4 1.4 总结总结◼债券ETF发展历程：•2013年，债券ETF元年，国泰上证5年期国债ETF上市。•2014-2017年，债券ETF发展缓慢，其中2016-2017债市承压。•2018年以来，牛市环境推动债券ETF快速发展。◼当前债券ETF数量、规模、种类较为完善。◼纯债低利率、低波动，债券ETF场内交易、申赎灵活、质押便捷的优势更加凸显。主要内容1. 债券ETF快速扩容，固收资产场内工具丰富2. 基于国债期货隐含利率的久期轮动策略3. 债券指数的久期轮动方案应用4. 债券ETF的久期轮动方案应用5. 总结 8www.swsresearch.com证券研究报告92.1 2.1 期货价格与未来现货价格预期的关系格与未来现货价格预期的关系𝐸 𝑆𝑇 𝐼𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑦𝑡−𝑞𝑡 ∗(𝑇−𝑡) … … (1)𝐹𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟−𝑞𝑡 ∗(𝑇−𝑡) … … (2)𝑦𝑡 = 𝑟 + 𝛽𝑡 ∗ (𝑟𝑚𝑡 − 𝑟) … …(3)◼因此，一般情况下，期货价格并不能代表未来现货价格的预期。•E(S_T|It) 为t 时刻市场对于现货在未来T 时刻的预期价格，St 为t 时刻的现货价格。•y_t 为投资性资产的预期收益率，q_t 为标的资产现货在期货合约期限内的收益率。•Ft 为期货价格，r 为无风险利率。•β 为衡量系统性风险溢价的系数，r_mt为市场收益率。◼有效市场中，投资性资产的未来现货价格预期可以写作：◼而无套利定价决定了期货价格的一般表达式为：◼根据CAPM模型可知：www.swsresearch.com证券研究报告102.2 2.2 国债期货隐含利率与未来债券利率预期的关系（货隐含利率与未来债券利率预期的关系（1）𝐸 𝑆𝑇 𝐼𝑡 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟+𝛽𝑡∗(𝑟𝑚𝑡−𝑟)−𝑞𝑡 ∗(𝑇−𝑡)𝑙𝑛𝐸 𝑆𝑇 𝐼𝑡 = 𝑙𝑛𝐹𝑡 + 𝛽𝑡 ∗ (𝑟𝑚𝑡 − 𝑟) ∗ (𝑇 − 𝑡)… …(6)◼我们将（3）代入（1）可以得到：◼将（2）代入（4）可以得到：◼对（5）作对数变换可以得到：= 𝑆𝑡 ∗ 𝑒 𝑟−𝑞𝑡 ∗ 𝑇−𝑡 ∗ 𝑒𝛽𝑡∗(𝑟𝑚𝑡−𝑟)∗(𝑇−𝑡) … …(4)𝐸 𝑆𝑇 𝐼𝑡 = 𝐹𝑡 ∗ 𝑒𝛽𝑡∗(𝑟𝑚𝑡−𝑟)∗(𝑇−𝑡) … …(5)www.swsresearch.com证券研究报告112.3 2.3 国债期货隐含利率与未来债券利率预期的关系（货隐含利率与未来债券利率预期的关系（2）◼假设债券现券和期货久期近似都为D ，债券市场利率为i ，我们可以得到：𝐸 𝑖𝑇 𝐼𝑡 − 𝑖 ≈ 𝑖𝑡𝐹 − 𝑖 − 𝛽𝑡 ∗ (𝑟𝑚𝑡 − 𝑟) ∗(𝑇−𝑡)𝐷… …(7)◼其中：•左边为市场预期的债券利率与市场利率的差异。•右边为期货隐含的债券利率与市场利率的差异，以及系统性风险溢价的影响。◼由于（7）式存在较多参数，并且市场预期与实际价格之间也并非简单线性关系，我们不再做进一步公式推导，而是从预期差的视角出发，探讨预期利率影响债券市场的可能逻辑链条：•1）期货隐含利率相对市场利率偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对市场利率偏高（偏低），后续市场很可能向下（向上）修正利率预期，并且通过交易行为带动市场利率下行（上行）。•2）债券标的的系统性风险溢价偏高（偏低），可能导致未来债券利率预期相对市场利率偏低（偏高），后续市场很可能向上（向下）修正利率预期，并且通过交易行为带动市场利率上行（下行）。www.swsresearch.com证券研究报告122.4 2.4 久期轮动策略：多空信号动策略：多空信号◼我们以国债期货隐含利率与相应期限国债收益率之差所处历史分位数（1Y）划分偏高（>90