油价重挫下的化工行业：复盘与推演

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月13日 石油化工 增持（维持） 基础化工 增持（维持） 刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 liuxi@htsc.com 庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 zhuangtingzhou@htsc.com 1《石油化工/基础化工: 行业周报（第十五周）》2020.04 2《卫星石化(002648 SZ,增持): 年报利润增长 35%，关注乙烷项目进展》2020.04 3《利安隆(300596 SZ,增持): Q1 逆势增长，基数因素制约增速》2020.04 资料来源：Wind 油价重挫下的化工行业：复盘与推演 需求放缓引发原油供给协同失效，超低油价或催生新平衡 2020 年 3 月国际原油价格重挫约 50%，是 OPEC 成立以来的第五次，本轮大跌起始是缘于新冠肺炎导致全球原油需求的恶化，而后 OPEC+减产协议搁浅叠加之后的增产举措更使油价雪上加霜。成本竞争中，2019 年主要产油国的财政平衡油价均高于 44 美元/桶，另一方面，我们估算 2019 年初美国页岩油企业的运营成本处于 27-35 美元/桶区间。全球放水阶段性为大跌的油价托底，而随着时间推移，产油国财政压力及美国页岩油企业的债务压力或将促使各方达成新的供应平衡。近期 OPEC 会议达成减产 970 万桶/日的协议，我们认为后续油价有望逐渐回升。 历史上油价大跌对绝大多数化工品影响负面 有机原料：定价的锚在于原油，油价大跌时价格同步下跌，短期内由于产成品和库存原料价值下跌的影响，盈利受损较为严重。煤化工及天然气化工：在成本曲线上与油头产能是竞争关系，油价大跌必然会使得行业成本曲线中枢下移，从而压制煤化工利润空间，但波动幅度小于布油，原因在于煤头成本线会起到“地板价”支撑作用。精细及功能化学品：由于油价大跌通常也会出现全球经济放缓现象，上述化工品的需求会受到较大冲击，因此短周期上价格跟跌。化肥及维生素：前者资源垄断、后者需求刚性，价格走势与油价关联不大，更多受行业政策、供需格局变化影响。 历史上油价周期各子行业的盈利变化与运行规律 有机原料：盈利顺油价周期，油价大跌由于产品价格下跌以及计提存货减值损失的影响，净利润同比下滑，油价回升时期伴随产品价格回升，盈利会有较大程度改善；煤化工及天然气化工：盈利顺油价周期，油价大跌时导致油头成本下降，产品价格跟随下降，因此毛利率下滑、盈利能力下降，油价回升利好产品价格，毛利率会有较大改善、盈利能力上升；精细及功能化学品：盈利受油价周期和供需格局共同影响，油价大跌利好生产成本，但价格走势由供需格局决定。2008 年油价大跌时经济低迷，行业需求受损、盈利下滑，2014-2015 年油价大跌、经济较平稳，行业盈利改善较大。 本轮油价大跌后的演化会有何不同 1、基础烯烃由于近 2-3 年烯烃原料多元化，各烯烃工艺路线之间存在较大的成本差异，因此在油、煤等能源价格相对稳定时，低成本路线厂商有强烈的扩产的冲动去挤出高成本路线产能，烯烃价格中枢可能下移；2、前两轮周期农产品价格与油价联动下跌，而这轮在沙漠蝗虫、草地贪夜蛾等虫害以及异常气候的影响下农产品价格或将坚挺，后续全球疫情得到有效控制后，农产品种植面积有望恢复正常，化肥、农药或将受益。 风险提示：经济复苏力度不及预期、减产幅度不及预期。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600143 金发科技 9.02 买入 0.24 0.46 0.51 0.59 37.58 19.61 17.69 15.29 600346 恒力石化 12.71 买入 0.47 1.61 2.18 2.73 27.04 7.89 5.83 4.66 600309 万华化学 42.90 增持 4.96 3.23 3.56 3.98 8.65 13.28 12.05 10.78 600426 华鲁恒升 16.40 增持 1.86 1.51 1.67 1.85 8.82 10.86 9.82 8.86 资料来源：华泰证券研究所 (36)(26)(15)(5)619/0419/0619/0819/1019/1220/02(%)石油化工基础化工沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 需求放缓引发原油供给协同失效，超低油价或将催生新平衡 ............................................ 4 3 月原油重挫近 50%，是 OPEC 成立以来第五次 ..................................................... 4 疫情恶化拖累需求，产油国增产令油价雪上加霜 ...................................................... 4 成本竞争中，美国页岩油企业压力陡增 ..................................................................... 6 全球各国货币政策转向宽松 ....................................................................................... 7 未来的预判：疫情决定需求恢复节奏，供给端或现新协同 ........................................ 9 历史上油价大跌对多数化工品价格影响负面 ................................................................... 11 有机原料价格通常与油价同步下跌 .......................................................................... 11 煤化工及天然气化工产品价格与油价关联度高 ........................................................ 12 精细及功能化学品短周期内跟随油价下跌，长周期相关性不强 .............................. 12 化肥及维生素价格与油价关联度低 .......................................................................... 13 历史上油价周期各子行业的盈利变化与运行规律 ............................................................ 14 历