基础化工行业磷产业链专题研究报告：产能紧缩叠加环保趋严，磷产业链供需格局有望反转

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 i 2020 年 4 月 15 日 基础化工 产能紧缩叠加环保趋严，磷产业链供需格局有望反转 ——磷产业链专题研究报告 行业深度 ◆国内环保、限产政策不断升级，涉磷企业面临“三磷”综合整治。近年来，我国环保趋严成为常态。2015 年至今长江沿岸环保政策持续升级，磷肥、磷矿、农药等重点行业的整治成为长江环保计划重要环节。我国的四个主要磷矿生产区域四川、湖北、云南和贵州均分布在长江沿岸，因此我国磷矿石开采也将很大程度上受到“长江大保护”政策的影响。“三磷”综合整治下，磷矿石减产已成定势。 ◆国内磷矿石供给持续收紧，全产业链一体化企业竞争优势显著。受到环保政策趋严、磷矿石限产等政策的影响， 2018 年我国磷矿石产量同比下降 25.27%，加之停采产区在环保指标未达之前无法复工，短期内疫情阻碍磷矿石交易，未来磷矿石的供给将继续缩减，国内磷化工企业的平均生产成本上升已是大势所趋。在此背景下，集矿产开发和磷化工产业上下游一体的综合性企业磷矿开发的环保成本和运营成本以及抗风险的能力等方面优势巨大，相较单纯生产磷矿石产品的企业，获利能力显著。 ◆成本上行供给紧缩，黄磷价格暴涨波及下游。黄磷处于磷产业中游，由磷矿石加工而来。近年来，磷矿石产能紧缩态势明朗，磷矿石价格上涨，黄磷成本逐步上涨。此外，黄磷污染问题曝光，长江“三磷”转向排查整治行动推进，大量黄磷产能被关停整顿。国内黄磷短期内将呈现供给偏紧的格局，支撑黄磷价格上行。 ◆国际磷肥未来产能投放有限，行业下游产品需求增加。磷肥是磷矿石主要下游产品。原材料高成本的压力下，磷肥产能增长乏力，传统磷肥巨头关停部分产能，新兴国家摩洛哥、沙特的产能扩张迟缓，短期内磷肥产能供给有限。同时，全球对生物质能源的需求长期呈增长趋势，农产品价格持续向好、各区农业种植面积不断扩大、肥料需求加速释放。此外，国内磷肥出口的零关税政策进一步推动出口需求的增长。我们预计 2020 年全球磷肥市场将维持紧平衡的状态，带动磷化工行业整体景气度逐步回升。 ◆投资建议：推进“三磷”综合整治将导致磷矿石市场供需偏紧，价格有上涨趋势，产业链内磷肥价格随之波动。受益于成本端的支撑以及油价回暖，磷矿环节有望因此直接受益，磷产业链也有望逐步回暖，推荐兴发集团、云天化、新洋丰、云图控股、三泰控股等相关标的。 ◆风险分析：环保政策落地不及预期风险；农业景气度回暖不及预期风险；全球磷肥产量扩张风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600141 兴发集团 9.85 0.55 0.34 0.44 18 29 23 买入 600096 云天化 5.31 0.09 0.12 0.30 64 46 19 买入 000902 新洋丰 8.20 0.63 0.56 0.70 13 14 11 买入 002539 云图控股 5.38 0.17 0.20 0.26 31 27 21 买入 002312 三泰控股 4.52 -0.16 0.06 0.25 - 76 18 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为 2020 年 4 月 14 日收盘价 注：三泰控股 2019 年为实际值 增持（维持） 分析师 赵乃迪 010-56513000 zhaond@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050005 裘孝锋 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 执业证书编号：S0930517050001 石油化工行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 2020-04-15 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 近年来我国对环保及资源保护问题愈发重视，推出了系列政策限制磷矿石及下游磷化工企业生产。2019 年 1 月 23 日，生态环境部印发《长江保护修复攻坚战行动计划》，表明要推进“三磷”综合整治，磷产业已逐步进入行业整合阶段。2019 年 7 月 3 日，央视《焦点访谈》聚焦黄磷产业，曝光长江上游黄磷粗放生产导致环境污染问题，事件曝光后云贵川等省份大量黄磷产能被关停整顿，导致黄磷及下游磷酸价格大幅波动。2019 年 8 月 29 日，世界磷肥和复合肥产业发展大会在京召开，会议发布《化肥绿色发展宣言》，提出要“践行绿色发展理念，推行绿色生产方式；以技术和产品创新作为绿色发展的核心支撑；坚持农化服务创新，不断提升绿色发展品质；以绿色发展为指引开展产业联合协同发展”，促进磷复肥行业实现绿色可持续发展，建立更好的贸易生态。 我们认为在国家政策和行业环境的驱动下，环保审查逐渐趋严，磷矿石供给受限将会成为常态，行业小产能将逐步出清，磷产业成本将呈现中长期上涨的趋势。在这样的背景下，兼具上游磷矿资源和下游磷化工产品体系的一体化企业竞争优势更加显著，能够在行业整合的情况下发挥产业协同效应，提高市场份额。基于此，我们拆分了磷产业链上中下游，对“磷矿-黄磷-磷肥”产业进行完整的研究分析，希望能为投资者提供参考。 我们区别于市场的观点 1、虽然从 2018 年第四季度开始，环保在供给端的约束有逐步放松的趋势。但《长江保护修复攻坚战行动计划通知》和《萤石行业规范条件（征求意见稿）》两个文件的发布表明环保的约束又开始升温，环保问题仍然是影响磷肥市场的主要因素。 2、随着国家和地方不断出台相关限制磷矿石开采政策，我国磷矿石产量不断下降，且由于停采的主采区在环保指标未达之前无法复工且短期内难以达标，因此未来磷矿石的供给将继续缩减，磷矿石减产已成定势。磷矿石价格的不断上升导致磷肥生产上游成本增加，因此，自有磷矿资源的产业链完整的企业将具有成本优势。同时，在磷矿石减产的背景下，靠近原材料磷矿石主要产区四川、湖北、云南和贵州的公司具有区位优势，有利于提升核心竞争力。 3、在环保政策趋严的形势下，磷肥行业落后产能不断出清，加之上游成本高位、磷矿石资源的减产限制，磷肥行业集中度有望进一步提升，龙头企业对产品定价也会拥有更多的话语权。我们预计未来五年内国内磷肥总产能将继续下滑，短期内磷肥产能将处于供给不足状态，磷肥价格有望开启新一轮增长。 投资建议 推进“三磷”综合整治将导致磷矿石市场供需偏紧，价格有上涨趋势，并推动磷肥价格随之上涨。受益于成本端的支撑，磷矿环节有望因此直接受益，磷产业链也有望逐步回暖，推荐兴发集团、云天化、新洋丰、云图控股、三泰控股等相关标的。nMnOoQyRpOrRoRnOqPmQoPaQcMbRnPmMnPrRkPrRsOlOpOrMbRmOmPuOpPsNwMmMtM2020-04-15 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录 1、 供给紧缺形势保持常态，一体化竞争优势显著 .......................................................................... 6 1.1、 长江环保计划持续推进，磷化工企业减产已成定势 ............................