天津市城投分析深度报告（下）：城投平台及所在区域解析

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年04月09日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 天津市城投分析深度报告（上）》2020.04 2《固定收益研究: 转债估值知多少》2020.04 3《固定收益研究: 需要深入了解的那些薄弱环节》2020.03 天津市城投分析深度报告（下） 城投平台及所在区域解析 核心观点 天津市城投债规模较大，在全国各省市中排名靠前，部分区域私募债占存续债券的比重较大，建议关注信息披露情况。2020 年 3 月以来天津市城投利差大幅上升，各等级信用利差都已到达历史较高分位值，配置价值增大。天津市行政区平台中市级平台信用等级较高、资产规模较大，资质总体较好，但仍需关注债务负担情况；市辖区平台建议精选区域财力较强、债务率较低市辖区的主要平台；园区平台建议关注园区经济发展情况，精选区域实力强、从事园区开发核心业务、债务负担较轻的平台。 城投债：债券余额较大，3 月以来利差大幅上升 天津市城投债券余额较大，排名全国前列。存续发债城投平台共 35 家，评级以 AA+为中坚力量，平台数量和债券余额主要集中在天津市级和滨海新区，滨海新区以外市辖区城投债余额占比较小。存续城投债中私募债占比仅 23.3%，宝坻、东丽、津南三区私募债余额占比超 70%，建议关注信息披露风险。天津市城投债短期偿债压力尚可，偿债高峰为 2021 年，考虑行权后偿债压力提高。2020 年 3 月以来，随着无风险利率基准下行，天津市城投利差被动走阔，当前各等级信用利差都已经达到历史较高分位值。 直辖市和市辖区平台：市级平台实力总体较强，关注债务负担 天津市级平台成立较早，资产规模普遍较大，信用资质总体较好，但部分平台债务负担较重、债务率较高、受限资产比例较大；市辖区平台信用评级、资产规模、融资结构健康度等指标总体弱于直辖市平台，区域政府可调动的资源也显著低于直辖市，建议精选区域综合财力较强、调整后债务率水平较低，或债务率情况边际改善明显的平台；部分远郊区平台非标占比接近 50%，融资渠道可能较不畅通，可能存在一定流动性风险。 园区平台：滨海新区部分平台实力较强 园区经济发展情况各异，滨海新区内的天津经开区、天津港保税区、滨海高新区产业实力、经济财政实力较强，其他园区相对较弱。滨海新区平台中，区本级和排名靠前的功能区平台综合实力较强，但部分平台债务压力较大；其他国家级经开区资产规模普遍较小，部分平台资产负债率高于70%，债务压力较大，融资结构中非标占比较高，融资渠道仍不顺畅。 部分平台性价比较高，信用下沉时防范尾部风险 当前部分天津市城投平台信用利差达到了 2015 年来的历史高位，背后的重要原因可能是天津市区域经济财政实力较弱、债务率高，国企信用事件时有发生加剧市场避险情绪。但当前天津市经济财政环境已经有好转迹象，较高的信用利差也为天津市城投债提供了一定价格保护，部分城投平台可能有较高性价比。天津市债务负担较重，信用下沉过程中仍需防范尾部风险，建议综合考虑行政级别、区域情况和城投自身风险进行挖掘。 风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 城投债：债券余额较大，3 月以来利差大幅上升 .............................................................. 3 直辖市和市辖区平台：市级平台实力总体较强，关注债务负担 ........................................ 6 市级平台：综合实力普遍较强，但部分平台债务负担较重 ........................................ 6 市辖区平台：远郊区平台非标占比高，关注再融资压力 ........................................... 8 环城四区平台：部分平台对外担保规模较大，非标占比较高 ............................ 8 远郊区平台：低评级为主，部分平台非标占比接近 50% ................................... 9 园区平台：滨海新区部分平台实力较强 .......................................................................... 11 滨海新区平台：普遍从事市场化业务，各平台实力分化 ......................................... 11 国家级经开区：部分平台资产负债率、非标占比较高 ............................................. 14 部分平台性价比较高，下沉时防范尾部风险 ................................................................... 16 风险提示 .................................................................................................................. 17 图表目录 图表 1： 天津城投发行人主体评级大部分为 AA+、AAA ................................................. 3 图表 2： 天津城投存量债余额及平台个数 ........................................................................ 4 图表 3： 天津私募债占比整体较高，宝坻、东丽、津南、蓟州、静海 5 区私募债占比超50% ................................................................................................................................... 4 图表 4： 最近 2 年面临较大偿债压力， 2021 年迎来偿债高峰期 ................................... 5 图表 5： 2020 年 3 月以来天津城投利差大幅上升，已经到达较高历史分位值 ............... 5 图表 6： 天津城投及子公司共 5 家平台，成立较早，公益性较强 ................................... 6 图表 7： 天津城投