房地产行业测算棚改货币化对于地产销售的影响：细思寻辨，探源求真

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 行业跟踪|房地产 证券研究报告 Tabl e_Title房地产行业 细思寻辨，探源求真 ——测算棚改货币化对于地产销售的影响 Table_Summary核心观点： 棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策棚户区改造作为我国一项城镇保障性安居工程，最早开始于辽宁省，以实物安置的方式落实实施，投资主要由地方财政支持。2014年伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置，伴随近年的去库存政策，一线、二线、三四线城市从2014年末至2018年5月，中期库存分别下降0.1、1.6、2.3亿平米，其中二线、三四线去化周期较2014年分别加快8.6、15.9个月，去库存成效显著。 棚改资金来源分析：PSL 关乎总量，对货币化安置比例无直接影响通过分析棚改投资的资金来源，我们发现政策性银行贷款约占整体投资的比重在70%-80%，考虑到政策性银行支持贷款对于地方棚改的支持是无差别的，同时覆盖货币化安置和实物安置，而PSL作为政策性银行主要的资金来源，其投放规模对于货币化安置比例的调整无直接影响。 棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响全国2017年棚改609万套，在货币化安置比例55%以及套均面积85平米的假设下，根据我们的测算可以得出棚改货币化安置面积2.85亿平米（占商品房销售面积的17%），而考虑真实被安置家庭使用货币化资金的购房率比例，（杭州、甘肃数据分别为75.8%、34%），我们假定在全国安置家庭购房率70%的情况下，棚改货币化安置对房地产市场影响降为12%。分线来看，在同样假定情况下，通过整理全国各省及一二线城市2017年棚改套数及货币化比例数据，我们测算得出对于一二线、三四线城市棚改货币化影响分别为6%和15%。分区域来看，棚改货币化安置对于北方及西部影响比例较大，而沿海发达区域影响相对较小。最后，从对房企影响来看，龙头房企货值储备多集中在一二线城市，根据一线及二线城市棚改货币化对于销售的影响，我们测算棚改货币化安置对于龙头房企销售规模的影响在10%左右。最后，我们认为表外去杠杆表内改善的信用环境将进一步推动资金持续向龙头房企聚焦，集中提升趋势不可扭转，龙头房企alpha比以往任何时候都要强，业绩持续的确定性增长将推动市值大幅增长，龙头房企具备强绝对收益机会。 风险提示棚改货币化安置家庭实际购房率不确定，信贷环境改善低于预期，资金面持续收紧；集中度提升不及预期。 Table_Grade行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-07-05 Tabl e_Chart相对市场表现 Table_Aut hor分析师： 乐加栋 S0260513090001 021-60750620 lejiadong@gf.com.cn 分析师： 郭 镇 S0260514080003 010-59136622 guoz@gf.com.cn 分析师： 李 飞 S0260517080010 021-60750620 gflifei@gf.com.cn Table_Report相关研究： 房地产行业:龙头房企 6 月销售靓眼，龙头房企推荐逻辑保持不变 2018-07-03 房地产行业:流动性边际修复，部分城市政策有调整预期 2018-06-25 房地产行业:朝雾散尽日方升，晚云过雨却成霞 2018-06-25 -30%-16%-2%12%2017-072017-112018-032018-07房地产沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 行业跟踪|房地产 目录索引 棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策 ............................................................... 3 棚改资金来源分析：PSL 对货币化安置比例无直接影响 .................................................... 5 棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响....................................................................... 8 全国范围：货币化安置对于全国商品房市场影响约为 12% ....................................... 8 分线城市：一二线影响 6%，三四线影响 15% ......................................................... 10 各省及区域：北方及西部影响比例较大，沿海发达区域影响较小 ........................... 12 对房企的影响：对龙头企业的影响在 10%左右 ........................................................ 14 图表索引 图 1：全国棚改计划量（万套） ............................................................................. 3 图 2：货币化安置策略“二维”解决库存逻辑图 ....................................................... 3 图 3：全国商品住宅中期库存规模及去化周期 ....................................................... 5 图 4：全国商品住宅短期库存规模及去化周期 ....................................................... 5 图 5：棚改投资每年的投资结构结构（2012-2017 年） ......................................... 5 图 6：政策性银行棚改贷款规模与 PSL 的关系及占比（亿元） ............................ 6 图 7：央行对政策性银行 PSL 贷款额..................................................................... 7 图 8：央行通过发放 PSL 支持棚户区改造流程 ...................................................... 7 图 9：全国棚户区存量及去化周期 .......................................................................... 8 图 10：各省 2016-2017 年棚改货币化安置比例 .................................................... 8 图 11：棚改货币化安置面积测算方法 ..............................