保险行业从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道：峰回路转，柳暗花明

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年03月20日 非银行金融 增持（维持） 保险Ⅱ 增持（维持） 沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyu@htsc.com 王可 021-38476725 联系人 wangke015604@htsc.com 1《非银行金融/银行: 行业周报（第十一周）》2020.03 2《非银行金融/银行: 行业周报（第十周）》2020.03 3《非银行金融: 政策红利持续，重申券商股机遇》2020.03 资料来源：Wind 峰回路转，柳暗花明 从日本低利率保险投资探究中国险资发展之道 核心观点 保险行业，当前利率是悬而未决的达摩克利斯之剑，伴随十年期国债 YTM跌破 3%，长期下行的趋势扣动投资者的心弦。然而，客观环境固然是发展的基石，但同样不可忽视公司的主观能动性，即使在日本，仍有保险公司通过完善的管理先于行业战胜利差损问题。而目前我国负债端处于高质量发展周期；资产端在多维度均有提升空间；其中优秀的公司如平安，是时代先行者，探索资产负债匹配管理模式，摸着石头过河，逐步迈入健康的正向循环。因此，我们认为无需对利率问题过度担忧，行业长期趋势螺旋向上。个股推荐优秀行业龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。 百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生 通过考察日本负债端的变迁，能更深刻地从资产负债匹配的角度理解投资端的演变。过去由于日本保险行业独特的市场环境，相互制公司曾主导市场，但受限于融资能力，在 90 年代利率快速下行期大量破产，而在这场危机中，优秀的公司治理可以避免破产风险。另外，从产品结构看，由人口结构变迁驱动；从销售渠道看，代理人经历由粗放至精细的演变。 利差损问题使日本寿险公司投资承压 日本保险资产配置历经三轮演变：70-90 年代经济蓬勃发展期，通过配置大量贷款、不动产等赚取信用利差；90 年代后经济下行伴随日本开启 QE，不断用长久期国债置换贷款，因此这段时间内行业整体投资收益率与 20年期国债趋同；近十年来随着 QE 持续深化，30 年期国债到期收益率跌破2%，已失去长期配置价值，逐渐增配海外资产以获取超额收益。目前保险行业投资收益率维持在 2%左右，尚处于解决利差损问题的边缘。 明治安田培育资产负债匹配管理能力 明治安田经历了上一轮利率下行周期后，在低负债成本优势的助力下，如今保持着稳健经营。在投资端强调资产负债匹配，在理念和能力上领先行业。大类资产配置周期与行业相似，对权益类资产的态度更加积极，且偏好经营稳定、股息率较高的行业，投资收益率持续领先行业。另外，公司出色的利源结构提供充足的安全垫，以实现长期健康成长。 国内探究：完善的资产负债管理充分应对利率下行风险 我国保险资金投资收益率对权益敏感，而如果长端利率下行或对权益估值形成长期支撑；在资产选择上，配置高股息率标的，涉猎优质海外资产，兼顾稳定与成长；仍有拉长固定收益类资产久期的空间，叠加优质非标资产增厚收益；此外合理的产品结构、稳健的利源结构、完善的资产负债管理能够充分应对长期利率下行风险。 风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601318 中国平安 67.81 买入 6.02 8.41 10.61 12.09 11.26 8.06 6.39 5.61 601628 中国人寿 24.71 买入 0.40 2.06 2.65 3.09 61.78 12.00 9.32 8.00 601336 新华保险 38.77 买入 2.54 4.21 4.91 5.51 15.26 9.21 7.90 7.04 资料来源：华泰证券研究所 (11)(3)6142219/0319/0519/0719/0919/1120/01(%)非银行金融保险Ⅱ沪深300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 03 月 20 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 核心观点 ........................................................................................................................... 5 百年日本寿险业历经沧桑，涅槃重生 ................................................................................ 6 公司从相互制演变为股份制 ....................................................................................... 6 利率下行与管理不善导致破产 ................................................................................... 7 人口结构驱动产品结构变迁 ....................................................................................... 9 代理人由粗放至精细化 ............................................................................................ 11 利差损问题使日本寿险公司投资承压 .............................................................................. 13 大类资产配置，偏好固收，海外投资增加 ............................................................... 13 投资收益率，曾跟随国债，现逐渐独立 ................................................................... 14 投资风格上，拉长债券久期，配置稳健权益 ........................................................... 16 目前处于解决利差损问题的边缘 ............................................................................. 18 明治安田培育资产负债匹配管理能力 ..........