2025年年报点评：25年经营性现金流改善，创新布局进展超预期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 11 日 证 券研究报告•2025 年 年报点评 当前价： 17.04 元 柳药集团（603368） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 25 年经营性现金流改善，创新布局进展超预期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.97 流通 A 股(亿股) 3.97 52 周内股价区间(元) 16.23-20.31 总市值(亿元) 67.68 总资产(亿元) 208.18 每股净资产(元) 22.49 相 关研究 [Table_Report] 1. 柳药集团（603368）：批发业务稳健增长，关注公司后续省外拓展能力 (2025-04-01) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报及 26年一季报。25年公司实现总营业收入 209.3亿元，同比减少 1.21%；利润总额 8.7亿元，同比减少 13.28%；归母净利润 7.1亿元，同比减少 17.01%，业绩下滑主要受集采扩面、院端控费及公司主动控制长账期业务影响。单季度来看，25Q4/26Q1 分别实现收入 51.7/53.8 亿元（-0.4%/+1.1%），实现归母净利润 0.6/2.2亿元（-54.12%/-19.0%）。  医药批发与工业阶段性承压，零售板块增长亮眼。分业务看， 1）医药批发 2025年收入 160.1亿元（-4.3%），归母净利润 4.53亿元（-13.2%），毛利率 7.45%（-0.07pp）。公司以品种优化与数字降本双线应对利润率下降挑战，新增引进创新药 88个；落地华为天筹求解器等 AI项目，实现仓间调拨成本降低约 20%。2）零售板块 25年收入 36.4亿元（+13.56%），26Q1增速进一步提升至 31.97%。DTP 业务是增长主动力，2025 年销售额同比增长 23.37%，收入占零售业务比重已超六成；公司以轻资产加盟模式拓展门店至 929 家，DTP 及双通道药房达295 家，零售板块有望维持高增。由于 DTP 及集采相关低毛利品种占比提升，2025 年零售板块归母净利润 1.24亿元（-9.0%），毛利率下降 2.3pp。3）医药工业 2025年实现营收 11.8亿元（+1.54%），归母净利润 1.32亿元（-32.66%），预计主要受中药饮片和配方颗粒集采降价，以及中成药渠道转型的短期影响。公司积极应对集采，通过推出药食同源新品、并获得越南 GMP 认证为产品出海奠定基础，开拓新增长点。  盈利能力基本稳定，经营性现金流同比改善。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率为 3.2%/1.9%/0.2%/1.0%(+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp)；26Q1以上费用率分别为 2.7%/1.8%/0.2%/0.8%(+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp)。2025 全年/26Q1 毛利率为11.0%/11.6%(-0.3/-0.5pp)。25年经营性现金流净额 10.78 亿元，同比+28.52%。  AI 医疗与创新药进展积极，注入长期成长动能。公司战略投资海外难治性癫痫FIC 药物 SIF001，项目已进入美国Ⅰ期临床，并在中国开展 IIT 试验。此外，公司推出 AI应用“阿桂药师”，有望赋能零售药店，提升慢病管理等专业服务能力和效率，构建“院端诊疗+药店照护+供应链支撑”的协同生态。  盈利预测：预计 2026-2028年 EPS 分别为 1.90/2.00/2.18元，对应动态 PE 分别为 9 倍、9 倍、8 倍。  风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 20926.27 21647.25 22540.41 23569.30 增长率 -1.21% 3.45% 4.13% 4.56% 归属母公司净利润（百万元） 709.46 730.96 769.17 836.59 增长率 -17.01% 3.03% 5.23% 8.77% 每股收益 EPS（元） 1.84 1.90 2.00 2.18 净资产收益率 ROE 8.85% 8.77% 8.54% 8.62% PE 9 9 9 8 PB 0.84 0.79 0.74 0.68 数据来源：Wind，西南证券 -1%5%11%17%23%29%25/525/725/925/1126/126/326/5柳药集团 沪深300 柳 药集团（603368） 2025 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司批发业务为核心基本盘，25 年受集采扩面、医院控费及公司主动控制高风险客户销售影响，收入端阶段性下滑。公司同步强化应收账款管理与现金流管控，经营质量稳步提升，预计 2026-2028 年收入端增速分别为 2%/3%/4%，毛利率维持稳定。 假设 2：公司零售业务探索应用大数据、AI 支持专助力门店管理效率提升，市场开拓增速明显，预计公司零售 2026-2028 年收入端增速分别为 10%/9%/7%，毛利率由于规模效应提升、降本增效逐年提升 0.5pp。工业业务方面，假设公司持续发挥商业渠道优势，通过分销代理模式拓展省外市场，自产工业产品销售规模将稳步提升。预计公司工业 2026-2028 年收入端增速分别为 3%/3.5%/4%，毛利率稳中有升 2026-2028年分别为 38.5%/39%/39.5%。 假设 3：相关行业政策不发生重大变化。其他业务收入、毛利率维持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2025A 2026E 2027E 2028E 批发 收入 160.1 163.3 168.2 174.9 增速 -4.3% 2.0% 3.0% 4.0% 毛利率 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 工业 收入 11.8 12.2 12.6 13.1 增速 1.5% 3.0% 3.5% 4.0% 毛利率 38.2% 38.5% 39.0% 39.5% 零售 收入 36.4 40.1 43.7 46.8 增速 13.6% 10.0% 9.0% 7.0% 毛利率 15.9% 16.4% 16.9% 17.4% 其他业务 收入 1.0 1.0 1.0 1.0 增速 13.6% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 92.4% 92.4% 92.4% 92.4%