25年主动出清，26年稳中求进

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2025 年报&2026 年一季报点评 当前价： 32.51 元 水 井 坊（600779） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25 年主动出清，26 年稳中求进 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.88 流通 A 股(亿股) 4.88 52 周内股价区间(元) 31.86-49.01 总市值(亿元) 158.65 总资产(亿元) 83.80 每股净资产(元) 10.84 相 关研究 [Table_Report] 1. 水井坊（600779）：报表大幅出清，库存加速去化 (2025-11-07) 2. 水井坊（600779）：25Q2 业绩短期承压，静待需求复苏 (2025-09-04)  [Table_Summary]  事件：公司 2025 年实现收入 30.4 亿元，同比-41.8%，归母净利润 4.1 亿元，同比-69.7%；其中 25Q4实现收入 6.9亿元，同比-51.7%，归母净利润 0.8亿元，同比-63%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.55元（含税）。26Q1公司实现收入 8.2 亿元，同比-14.9%，归母净利润 1.7 亿元，同比-10.1%。  行业深度调整期，主动推进渠道库存去化。1、产品端，2025年高档酒实现收入26.9 亿元，同比-43.6%，其中销量同比-30.5%，吨价同比-18.9%；中档酒实现收入 1.7 亿元，同比-34.1%，其中销量同比-21.3%，吨价同比-16.3%。此外，26Q1 高档酒收入 7.5亿元，同比-11.4%，中档酒收入 0.3亿元，同比-36.7%。2、渠道端，2025年批发代理渠道实现收入 22.1亿，同比-51%；新兴渠道实现收入 6.5亿元，同比+23.8%，新渠道实现较快增长。26Q1批发代理渠道实现收入 6.5 亿元，同比+6.3%；新兴渠道实现收入 1.3 亿元，同比-53.6%。3、在行业深度调整的背景下，次高端受商务需求影响较大，均呈现出不同程度下滑；公司以维护渠道健康为优先目标，主动控制发货节奏，推动库存回归合理水平，短期影响公司业绩。品牌方面公司已正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，此外井台 18 已采用“合伙人机制”。  25年盈利能力下降，26Q1现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降 2.9个百分点至 79.8%；费用率方面，销售费用率同比增加 3 个百分点至 28.1%，管理费用率提升 7.6个百分点至 15.8%，费用率大幅上行主要系分母端收入下降较多，全年净利率下降 12.3个百分点至 13.4%。2、26Q1公司毛利率同比下降2.1 个百分点至 79.8%，销售费用率下降 3.5个百分点至 24%，26Q1净利率提升 1.1个百分点至 21%。3、26Q1销售现金收现 6.01亿元，同比-17.9%；截至26Q1 末公司合同负债 6.9亿元，环比-1.2亿元，行业去库存周期下，现金流略显承压。  25年主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望未来，针对次高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。渠道端公司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。  盈利预测：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 1.03元、1.19元、1.43元，对应动态 PE 分别为 32 倍、27 倍、23 倍。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 3037.76 3232.45 3566.48 4092.54 增长率 -41.77% 6.41% 10.33% 14.75% 归属母公司净利润（百万元） 405.89 503.06 581.59 695.13 增长率 -69.73% 23.94% 15.61% 19.52% 每股收益 EPS（元） 0.83 1.03 1.19 1.43 净资产收益率 ROE 7.94% 9.51% 10.63% 12.19% PE 39 32 27 23 PB 3.10 2.99 2.90 2.78 数据来源：Wind，西南证券 -30%-19%-7%5%17%29%25/525/725/925/1126/126/3水井坊 沪深300 水 井坊（600779） 2025 年 报&2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）公司名酒基因深厚，积极布局宴席和团购市场，预计 2026-2028 年高档酒（井台、八号）销量增速分别为 7%、7%、10%，吨单价分别提升-2%、3.5%、5%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 2）中档酒主要为天号陈，天号陈性价比高，正积极布局宴席市场，预计 2026-2028 年中档酒销量增速分别为 10.0%、10.0%、12.0%，吨单价分别提升 5.0%、1.0%、2.0%，吨成本未来三年保持不变； 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（百万元） 3037.8 3232.5 3566.5 4092.5 增速 -41.8% 6.4% 10.3% 14.8% 营业成本（百万元） 612.2 699.8 751.4 824.9 毛利率 79.8% 78.4% 78.9% 79.8% 高档酒 收入（百万元） 2687.1 2817.6 3120.4 3604.1 收入增速 -43.6% 4.9% 10.7% 15.5% 销量（吨） 7108 7606 8138 8952 销量增速 -30.5% 7.0% 7.0% 10.0% 吨价（万元/吨） 37.8 37.0 38.3 40.3 吨价增速 -18.9% -2.0% 3.5% 5.0% 成本（百万元） 454.9 491.7 531.3 590.3 成本增速 -33.1% 8.1% 8.1% 11.1% 吨成本（万元/吨） 6.4