25年主动调整出清，后续高质量发展可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 30 日 证 券研究报告•2025 年报&2026 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 100.10 元 泸州老窖（000568） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25 年主动调整出清，后续高质量发展可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 14.72 流通 A 股(亿股) 14.71 52 周内股价区间(元) 100.1-143.32 总市值(亿元) 1,473.41 总资产(亿元) 661.67 每股净资产(元) 35.05 相 关研究 [Table_Report] 1. 泸州老窖（000568）：国窖控量稳价，报表有序出清 (2025-11-03) 2. 泸州老窖（000568）：25Q2 降速释放压力，强化渠道下沉精耕 (2025-09-01)  [Table_Summary]  事件：公司 2025年实现收入 257.3亿元，同比-17.5%，归母净利润 108.3亿元，同比-19.6%；其中 25Q4实现收入 26亿元，同比-62.2%，归母净利润 0.7亿元，同比-96.4%。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 44.17 元（含税）。26Q1 公司实现收入 80.3 亿元，同比-14.2%，归母净利润 37.1 亿元，同比-19.2%。  25Q4主动出清释放压力，26Q1收入降幅环比收窄。1、2025年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，渠道控制力与市场渗透力显著增强；25Q4公司主动出清释放渠道库存压力，26Q1 收入降幅环比收窄。2、分产品看，25 年中高档酒实现收入 229.7亿元，同比-16.8%，其中销量同比-13.2%，吨价同比-4.1%；预计高端国窖约有双位数下滑；其他酒类实现收入 26.4亿元，同比-23.9%，其中销量同比-19.7%，吨价同比-5.2%，预计头曲下滑双位数。3、分渠道看，25年传统渠道、新兴渠道分别实现收入 242.2亿元（-18.1%）、13.9亿元（-6.3%）。  产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、25 年公司毛利率同比下降 0.9 个百分点至 86.6%，产品结构略有下沉。费用率方面，25 年销售费用率同比上升 1.2 个百分点至 12.6%，管理费用率上升 0.2 个百分点至3.7%，整体费用率上升 1 个百分点至 15.2%；全年净利率下降 1.1 个百分点至42.2%。2、26Q1 毛利率同比下降 0.7 个百分点至 85.8%，预计主要系产品结构下滑所致；费用率方面，26Q1销售费用率提升 0.3个百分点，管理费用率上升 0.4个百分点，净利率下降 2.8个百分点至 46.5%。3、26Q1 销售收现 88.8亿元，同比-10%；截止 26Q1 末合同负债 27.9 亿元，同比-9%。  加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略 2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发 28 度国窖 1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，有序推进渠道下沉与数智营销精细运营，筑牢市场基本面。  盈利预测与投资建议：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 7.46元、7.94元、8.50元，对应 PE 分别为 13 倍、13 倍、12 倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 257.31 254.18 269.36 285.74 增长率 -17.52% -1.22% 5.97% 6.08% 归属母公司净利润（亿元） 108.31 109.82 116.85 125.06 增长率 -19.61% 1.39% 6.40% 7.02% 每股收益 EPS（元） 7.36 7.46 7.94 8.50 净资产收益率 ROE 21.77% 20.50% 20.29% 20.38% PE 14 13 13 12 PB 2.95 2.74 2.55 2.39 数据来源：Wind，西南证券 -15%-7%2%10%19%28%25/425/625/825/1025/1226/226/4泸州老窖 沪深300 泸 州老窖（000568） 2025 年 报 &2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业仍处在调整期，产品结构短期或仍将下移；预计 2026-2028 年中高档酒销量增速分别为-1%、3%、3%，吨单价分别同比-1%、3%、3%； 2）其他酒类主要包括头曲和黑盖，头曲性价比突出，黑盖卡位高线光瓶赛道，未来有望实现持续增长；预计 2026-2028 年其他酒类销量增速分别为-5%、3%、5%，吨单价分别提升 3%、2%、1%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 257.3 254.2 269.4 285.8 增速 -1.2% -1.2% 6.0% 6.1% 营业成本（亿元） 34.4 33.3 34.6 36.3 毛利率 86.6% 86.9% 87.1% 87.3% 中高档酒 收入（亿元） 229.7 225.1 238.8 253.4 增速 -16.7% -2.0% 6.1% 6.1% 销量（吨） 37305 36932 38040 39181 增速 -13.2% -1.0% 3.0% 3.0% 吨单价（万元/吨） 61.6 61.0 62.8 64.7 增速 -4.0% -1.0% 3.0% 3.0% 成本（亿元） 20.8 20.4 21.2 22.1 吨成本（万元/吨） 5.6 5.5 5.6 5.6 增速 6.6% -1.0% 1.0% 1.0% 毛利率 90.9% 90.9% 91.1% 91.3% 其他酒类 收入（亿元） 26.4 27.8 29