三代胰岛素驱动业绩强势复苏，糖尿病产品矩阵快速丰富，维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2026 年 5 月 11 日 通化东宝 (600867 CH)三代胰岛素驱动业绩强势复苏，糖尿病产品矩阵快速丰富，维持买入重回高增长通道，2026 年有望延续强势表现：2025 年和 1Q26，公司收入分别增长 47%/15%，集采降价的影响基本出清，其中：1）胰岛素类似物得益于甘精和门冬预混以 A1 类中选的结果，市场份额快速提升，2025 年销量同比增长 100%以上，同时在胰岛素制剂中的收入贡献首次超过一半，其中甘精的市场份额已升至 15%以上，门冬在 1Q26 延续高增长态势；2）人胰岛素全部 A 类中标，市场份额继续攀升至 45%以上、稳居中国内地第一；3）胰岛素以外，利拉鲁肽在 2025 年销量增长翻倍以上，得益于学术推广和基层市场渗透。管理层指引 2026 年收入增长 10%以上，主要驱动来自：1）现有胰岛素产品和利拉鲁肽继续放量；2）从惠升引进的德谷胰岛素和德谷门冬双胰岛素有望贡献增量；3）恩格列净、依托考昔、瑞格列奈等仿制药中标集采续约，糖尿病领域多品布局协同效应显著。利润端，产品降价对 2025 年毛利率产生一定冲击，但 1Q26 已同比小幅回升；SG&A 费用率快速收窄，管理层预计 2026 年将稳中有降；2025 年扣非净利润扭亏为盈，我们预计未来三年盈利能力将快速回升。2026 年两大关注点：1）海外市场拓展：2025 年，公司海外收入超 2 亿元，同比增长 97.2%，新兴市场原料药+制剂产品体系快速成型。同时法规市场布局渐入佳境，门冬胰岛素欧美上市申请进展顺利，最快有望年内获批。2）糖尿病产品组合迭代升级：GLP-1/GIP 双靶有望于 2H25 读出 II 期数据，德谷胰岛素利拉鲁肽、超速效赖脯等中后期管线顺利推进，糖尿病产品组合扩张潜力可观。公司在新分子种类逐步加码，后续研发推进和数据披露有望进一步驱动创新价值兑现和估值修复。维持买入评级：我们预计公司业绩将在未来 2-3 年延续强劲复苏态势，预计收入和扣非净利润将分别以 13%/41%的 2025-28 年 CAGR 增长，得益于糖尿病新品和海外市场贡献对收入增速和利润率改善的推动作用。我们基于 DCF 模型得到最新目标价 11.2 元人民币，对应 31 倍/0.8 倍 2026 年市盈率/PEG、23%未来 12 个月潜在升幅，维持买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 9.09人民币 11.20↓+23.2%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)2,0102,9473,2773,7774,239同比增长 (%)-34.746.711.215.312.2净利润 (百万人民币)(42)1,2197028721,048每股盈利 (人民币)(0.02)0.620.360.440.53同比增长 (%)-103.4-3,200.0-42.424.220.1市盈率 (倍)ns14.725.520.517.1每股账面净值 (人民币)3.223.633.904.234.63市账率 (倍)2.822.512.332.151.96个股评级买入5/259/251/265/26-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%600867 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)10.4952周低位 (人民币)7.40市值 (百万人民币)17,605.60日均成交量 (百万)33.37年初至今变化 (%)11.26200天平均价 (人民币)8.97丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852) 3766 18452026 年 5 月 11 日通化东宝 (600867 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1：通化东宝：财务预测变动 ———————2026E——————————————2027E——————————————2028E———————百万人民币新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入3,2774,278-23.40%3,7774,239 毛利润2,3103,488-33.78%2,6823,028毛利率70.48%81.53%-11.1ppts70.99%71.43% 归母净利润7021,643-57.26%8721,048资料来源：交银国际预测图表 2：通化东宝：DCF 估值模型百万人民币 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E收入 3,277 3,777 4,239 4,751 5,238 5,882 6,429 7,180 8,049 3,277 EBIT 826 1,026 1,233 1,451 1,650 1,892 2,098 2,370 2,670 826 EBIT*(1-T) 702 872 1,048 1,234 1,403 1,609 1,784 2,015 2,270 702 加：折旧摊销 257 279 300 322 343 364 386 407 430 257 减：资本性支出 (426) (453) (466) (475) (471) (471) (514) (574) (644) (426)减：运营资本变动 (289) (165) (185) (181) (187) (210) (219) (241) (307) (289)自由现金流 244 533 697 899 1,088 1,293 1,436 1,606 1,749 244 永续增长率3% WACC 无风险利率3.0% 自由现金流现值6,991 市场风险溢价7.0% 终值现值13,873 贝塔1.1 企业价值20,864 股权成本10.7% 净现金1,076 税前债务成本5.0% 少数股东权益4 税后债务成本4.3% 股权价值（百万元）21,936 预期债权比例20.0% 股份数量（百万）1958.5 有效税率15.0% 每股价值（港元）11.20 WACC9.4% 资料来源：交银国际预测2026 年 5 月 11 日通化东宝 (600867 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgr