出货量高增，预计盈利能力于2H26逐步修复；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 电池 2026 年 5 月 6 日 国轩高科 (002074 CH)出货量高增，预计盈利能力于 2H26 逐步修复；维持买入出货量高增驱动 2025 年收入增长，上游原材料涨价致 1Q26 盈利能力承压。2025 年公司全年实现营收 450.7 亿元，同比增长 27.3%。收入增长主要得益于电池出货量大幅提升，2025 年电池出货量约 100GWh，同比增长约59%。期内归母净利润 23.8 亿元，同比增长 97.5%，主要受持有的奇瑞汽车（9973 HK/未评级）股份因港股上市产生的公允价值大幅变动影响；扣非归母净利润 4.3 亿元，同比增长 64.5%。1Q26 公司营收同比增 29.3%至117.1 亿元。受公允价值变动影响，归母净利润同比降 79.0%至 0.2 亿元；扣非后归母净利润同比增 179.5%至 0.4 亿元。1Q26 毛利率为 16.0%，环比有所修复，但同比降 2.2ppts，主要系上游原材料价格上涨尚未完全传导至下游客户。产品结构持续优化，2026 年出货目标 150 GWh。国轩持续推进产品迭代升级，第三代电芯已获得多家客户车型定点，2025 年 B 级及以上车型出货占比超过 50%。2026 年大众有望成为重要增量客户，公司自 2025 年 11 月开始向大众交付产品，2026 年预计出货量超过 10 GWh。海外产能加速落地，摩洛哥工厂预计 2026 年 8 月投产，斯洛伐克工厂预计 2027 年上半年投产，叠加越南工厂，到 2027 年底海外总产能有望达到约 40 GWh。2025 年公司海外收入占比 22.6%，同比下降 8.5 个百分点，随着海外产能逐步释放，高毛利出口业务占比有望回升。在固态电池领域，“金石”全固态电池首条中试线已建成投产，并正式启动第一代全固态电池 2GWh 量产线设计工作。公司指引 2026 年全年电池出货量 150 GWh，同比增长约 50%。预计盈利能力于下半年逐步修复。公司正与下游客户积极探讨顺价机制。我们预计，2026 年 2 季度动力电池毛利率仍将承压，但从 3Q26 开始，成本传导有望更为顺畅，公司整体盈利能力将逐步回升。我们上调公司2026-2027年收入预测4%-9%，以反映原材料涨价对电池价格的支撑作用，并新增 2028 年收入预测 815.6 亿元。同时，我们下调 2026-2027 年毛利率预测约 3ppts 至 16.0%/17.1%，以体现原材料价格上涨带来的影响。基于DCF 模型，维持目标价 54.84 元和买入评级。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源：FactSet 资料来源：FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 36.74人民币 54.84+49.3%财务数据一览年结12月31日202420252026E2027E2028E收入 (百万人民币)35,39245,07057,26868,79481,560同比增长 (%)12.027.327.120.118.6净利润 (百万人民币)1,2072,3831,5282,5824,652每股盈利 (人民币)0.681.340.861.452.62同比增长 (%)29.397.5-35.969.080.2前EPS预测值 (人民币)0.941.53调整幅度 (%)-8.1-4.9市盈率 (倍)54.027.442.725.314.0每股账面净值 (人民币)14.4116.1616.6017.6219.71市账率 (倍)2.552.272.212.081.86个股评级买入4/258/2512/254/260%20%40%60%80%100%120%140%002074 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)49.3052周低位 (人民币)21.00市值 (百万人民币)63,340.13日均成交量 (百万)56.40年初至今变化 (%)(6.06)200天平均价 (人民币)39.33李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 1854陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012026 年 5 月 6 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登录研究部网站 https://research.bocomgroup.com 2图表 1:国轩高科：盈利预测变动 ——————— 2026E —————————————— 2027E —————————————— 2028E ———————(百万人民币)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入57,26854,8644%68,79463,0609%81,560--　　　　　　　毛利润9,17810,533-13%11,75512,710-8%14,813--　毛利率16.0%19.2%-3.2 ppts17.1%20.2%-3.1 ppts18.2%--　　　　　　　归母净利润1,5281,662-8%2,5652,714-5%4,635--　归母净利率2.7%3.0%-0.4 ppts3.7%4.3%-0.6 ppts5.7%--　资料来源: 交银国际预测图表 2: 国轩高科：DCF 模型(百万人民币) 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT2,7103,6645,5706,8357,8368,8549,89611,02412,582减：所得税(406)(550)(835)(1,025)(1,175)(1,328)(1,484)(1,654)(1,887)加：折旧摊销4,8415,6025,3625,0324,6364,2783,9553,6653,404减：资本性支出(3,000)(2,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)(1,000)减：运营资本变动742237144297206165134135135自由现金流4,8866,9549,24010,14010,50310,96911,50112,17113,234　　　自由现金流现值53,472　WACC　终值现值60,616　无风险利率4.0%企业价值114,087　市场风险溢价8.0%净现金-22,397　贝塔 1.1 少数股东权益7,782　税前债务成本5.0%股权价值（百万元）99,473　预期债权比例30%股份数量（百万）1814 　有效税率15.0%每股价值（人民币）54.84 　WACC10.2%　　　　　　　　　　资料来源: 交银国际预测2026 年 5 月 6 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻 NH BCM 或 登