海外快速增长，股份支付费用侵蚀净利

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 01 日 证 券研究报告•2025 年年报及 2026 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 14.20 元 雪祺电气（001387） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 海外快速增长，股份支付费用侵蚀净利 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：方建钊 执业证号：S1250525070008 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.83 流通 A 股(亿股) 1.14 52 周内股价区间(元) 12.2-16.52 总市值(亿元) 25.99 总资产(亿元) 27.30 每股净资产(元) 7.22 相 关研究 [Table_Report] 1. 雪祺电气（001387）：海外保持快速增长，国内规模收缩影响盈利 (2025-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年度报告，2025 年公司实现营收 20 亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润 1亿元，同比下滑 4.5%。若扣除本期股权激励计划产生的股份支付费用影响，归母净利润为 1.2 亿元，同比增长 13%。单季度来看，Q4 公司实现营收 5.9亿元，实现归母净利润 0.5亿元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 2 元（含税），合计派发现金股利 3660.6 万元，占归属于上市公司股东净利润的比例为 37.6%。2026年 Q1，公司实现营收 6.6亿元，同比增长 50.1%，实现归母净利润 1176.1万元，同比减少 38.2%；实现扣非后归母净利润 1278.5 万元，同比减少 29.4%。  外销快速增长，内销下滑拖累整体营收。分地区来看，国内/海外分别实现营收10.8 亿元/9.2 亿元，同比-11%/+25.7%。海外市场延续高增态势，成为公司增长的主要驱动力，主要系公司近年来积极拓展海外市场，加快全球化布局。此外，海外业务毛利率（18.7%）显著高于国内业务（9.8%），外销收入占比从 2024年的 37.5%提升至 45.9%，有效优化了公司业务结构。同时，公司通过收购无量智能与盛邦电器，新增 PCBA、蒸发器、冷凝器等业务板块，向上游产业链延伸布局。  外销占比提升改善毛利率，股份支付等费用增长侵蚀净利。2025年公司整体毛利率为 13.9%，同比提升 1.3 个百分点，主要受益于高毛利的境外业务收入占比提升及毛利率改善（境外毛利率同比提升 4.8pp）。费用率来看，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为 1.4%/3.4%/4%，同比分别提升 0.2pp/0.5pp/0.3pp。财务费用率因汇兑净损失增加而上升 1pp。期间费用率整体上升，其中管理费用增长部分源于公司实施股权激励计划，本期确认股份支付费用 2092.4万元。综上，公司 2025 年实现销售净利率 5%，同比下降 0.3 个百分点。若剔除股份支付影响，公司核心盈利能力保持增长。  盈利预测与投资建议。公司作为大冰箱代工龙头，定位高端，符合行业发展趋势，海外业务预计持续快速增长。预计公司 2026-2028年 EPS 为 0.58元，0.66元，0.74 元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格波动、海外需求不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 1999.73 2169.91 2362.88 2540.69 增长率 2.77% 8.51% 8.89% 7.52% 归属母公司净利润（百万元） 97.44 105.69 120.61 134.87 增长率 -4.54% 8.47% 14.11% 11.83% 每股收益 EPS（元） 0.53 0.58 0.66 0.74 净资产收益率 ROE 7.40% 7.57% 8.15% 8.58% PE 27 25 22 19 PB 1.93 1.83 1.73 1.63 数据来源：Wind，西南证券 -2%5%12%19%26%32%25/425/625/825/1025/1226/226/4雪祺电气 沪深300 雪 祺电气（001387） 2025 年 年报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：考虑到下游终端海外需求持续增长，关税政策下国内品牌商海外产能建设加快，我们预计公司未来三年仍将保持外销快于内销的情况。假设 2026-2028 年公司国内产品均价保持稳定，销量分别维持 3%、5%、5%的增速；海外方面持续拓展客户，均价保持稳定，销量保持快速增长，未来三年销量增速分别为 15%、13%、10%； 假设 2：假设 2026-2028 年公司中国业务毛利率维持在 10%水平；海外业务毛利率维持在 18%水平； 假设 3：公司三费率保持稳定，销售费用率维持在 1.5%水平。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 合计 营业收入 1,999.73 2,169.91 2,362.88 2,540.69 增速 2.77% 8.51% 8.89% 7.52% 营业成本 1,721.75 1,868.44 2,031.14 2,181.62 毛利率 13.90% 13.89% 14.04% 14.13% 中国 营业收入 1,081.49 1113.94 1169.63 1228.11 增速 -11.0% 3.0% 5.0% 5.0% 营业成本 975.25 1,002.54 1,052.67 1,105.30 毛利率 9.82% 10.00% 10.00% 10.00% 海外 营业收入 918.24 1,055.97 1,193.25 1,312.58 增速 25.7% 15.00% 13.00% 10.00% 营业成本 746.49 865.90 978.47 1,076.31 毛利率 18.70% 18.00% 18.00% 18.00% 数据来源：Wind，西南证券 雪 祺电气（001387） 2025 年 年报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 1999.73 2169.91 2362.88 2540.69 净利润 99.76 107.41 122.53 137