采浆稳增夯实基本盘，前沿创新引领中长期成长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 07 日 证 券研究报告•2025 年报及 2026 年一季报点评 当前价： 25.45 元 卫光生物（002880） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 采浆稳增夯实基本盘，前沿创新引领中长期成长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：张旭安 电话：021-68416017 邮箱：zhangxuan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.27 流通 A 股(亿股) 2.27 52 周内股价区间(元) 25.31-31.04 总市值(亿元) 57.72 总资产(亿元) 36.67 每股净资产(元) 10.77 相 关研究 [Table_Report] 1. 卫光生物（002880）：业绩短期承压，扩产与股权融资未来可期 (2025-11-06) [Table_Summary]  事件：2025 年公司实现营收 12.67 亿元（+5.28%），归母净利润 2.46 亿元（-2.84%），扣非净利润 2.39亿元（-9.44%）。公司 2026年 Q1实现营业收入 2.22 亿元（-1.39%）；实现归母净利润 0.31亿元（-29.21%）；扣非归母净利润 0.31 亿元（-28.10%）。业绩增速放缓主要系核心产品毛利承压，以及应收账款增加导致信用减值损失大幅增加。  浆量增速超预期，夯实原料基础。2025年公司采浆量达 602吨，同比+7.12%，增速高于行业平均水平。公司通过强化 9 家浆站的标准化管理，浆站运营管理效率较高，单浆站平均采浆量居于行业前列。增量方面，公司计划打造 2 个新的百吨级浆站，同时积极寻求优质浆站的并购机会，为公司逐步迈向“千吨企业”的目标提供坚实基础。  业务结构持续优化，高毛利品种驱动增长。血制品方面，人血白蛋白与静丙仍是核心支柱，合计营收占比 70%。受原材料成本结转及生产周期影响，人白和静丙毛利率均有下降。公司积极开拓其他血液制品业务，实现收入 1.94亿元（+ 6.44%），毛利率达 56.76%，高附加值产品持续改善公司销售结构。非血业务方面，卫光生命科学园步入红利期，租赁及相关服务毛利率大幅提升 18.52pp。“血制品+生命科学园”的双轮驱动模式，有效缓解了单一生物制品行业的周期性波动。  技术出海实现突破，合成生物学开启“第二曲线”。国际化方面，公司成功推进静丙在巴基斯坦的注册工作，实现了国内血制品行业从产品出口到技术输出的跨越。新赛道方面，公司重点布局合成生物学、CGT（细胞与基因治疗）等前沿领域。目前人纤维蛋白原、新型静丙等高毛利品种研发进展顺利，预计2026-2028 年将迎来产品集中获批期。  盈利预测：预计 2026-2028年归母净利润分别为 2.0亿元、2.2亿元、2.5亿元，对应 PE 分别为 28、26、23 倍。  风险提示：采浆量增长不达预期风险，产品研发及新线投产进度不及预期风险，行业政策变动风险，市场竞争加剧及区域推广受阻风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 1266.66 1318.11 1394.19 1499.49 增长率 5.28% 4.06% 5.77% 7.55% 归属母公司净利润（百万元） 246.32 204.92 222.09 252.53 增长率 -2.84% -16.81% 8.38% 13.71% 每股收益 EPS（元） 1.09 0.90 0.98 1.11 净资产收益率 ROE 10.05% 8.06% 8.27% 8.85% PE 23 28 26 23 PB 2.39 2.30 2.18 2.05 数据来源：Wind，西南证券 -10%-2%5%12%20%27%25/525/725/925/1126/126/326/5卫光生物 沪深300 卫 光生物（002880） 2025 年 报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：2025 年实际采浆量为 602 吨，同比增长 7.12%。公司下属 9 个单采血浆站已全部投入运营，并且浆站运营管理效率较高，单浆站平均采浆量居于行业前列，假设公司 2026-2028 年采浆量增速分别为 7%、8%、8%； 假设 2：2025 年人血白蛋白实际收入 4.63 亿元，受行业整体需求、价格下降影响，收入增长承压，随着行业恢复以及公司规模增长有望迎来恢复。假设公司人血白蛋白2025-2027 年收入增速分别为 1%、3%、5%； 假设 3：基于上述假设，假设公司静丙 2026-2028 年收入增速分别为 5%、6%、8%； 假设 4：基于上述假设，随着新血液制品上市与扩产，假设公司其他血液制品2026-2028 年收入增速分别为 5%、8%、10%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入预测 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 人血白蛋白 收入 463 468 482 506 增速 1% 1% 3% 5% 毛利率 33% 34% 35% 35% 静丙 收入 452 473 501 541 增速 5% 5% 6% 8% 毛利率 35% 35% 35% 35% 其他血液制品 （其他主营业务） 收入 194 203 220 241 增速 6% 5% 8% 10% 毛利率 57% 60% 60% 60% 其他收入 （出租+其他） 收入 158 174 191 211 增速 20% 10% 10% 10% 毛利率 51% 50% 50% 50% 合计 收入 1,267 1,318 1,394 1,499 增速 5% 4% 6% 8% 毛利率 39% 40% 41% 41% 数据来源：Wind，西南证券 卫 光生物（002880） 2025 年 报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 现 金 流量表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 1266.66 1318.11 1394.19 1499.49 净利润 245.79 204.48 221.61 251.99 营业成本 768.05 785.62 823.78 883.96 折旧与摊销 158.28 72.66 72.66 72.66 营业税金及