全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 05 月 06 日 证 券研究报告•2025年报及 2026 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 140.92 元 山西汾酒（600809） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 全年顺利收官，青 20 和玻汾彰显韧性 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通 A 股(亿股) 12.20 52 周内股价区间(元) 135.75-210.7 总市值(亿元) 1,719.17 总资产(亿元) 643.84 每股净资产(元) 36.91 相 关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏 (2025-11-06)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年年报和 26年一季报，25年全年实现收入 387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润 122.5亿元，同比+0.03%；拟向全体股东每 10股派发现金红利 65.6 元（含税）；26Q1 实现收入 149.2 亿元，同比-9.7%，归母净利润 53.8 亿元，同比-19.0%；业绩符合市场预期。  全年顺利收官，青 20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长 7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花 20 表现相对平稳，腰部老白汾 24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入 134亿元，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入 252 亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青 20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为 0.1%、-15.4%。  盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25 年、26Q1 毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至 74.9%、75%；税金及附加率分别上升 1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25 年全年及 26Q1 净利率分别下降 2.3、4.1 个百分点至 31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q1经营现金流入分别为 357 亿元、179 亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至 26Q1 末合同负债79 亿元，同比+35.9%，保持相对稳健。  清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。  盈利预测与投资建议。预计公司 2026-2028 年归母净利润分别为 128.4 亿元、146.1 亿元、166.2 亿元，EPS 分别为 10.52 元、11.98 元、13.62 元，对应动态 PE 分别为 13 倍、12 倍、10 倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 387.18 412.21 466.70 523.65 增长率 7.52% 6.46% 13.22% 12.20% 归属母公司净利润（亿元） 122.46 128.36 146.12 166.21 增长率 0.03% 4.81% 13.84% 13.75% 每股收益 EPS（元） 10.04 10.52 11.98 13.62 净资产收益率 ROE 30.64% 30.80% 32.63% 34.41% PE 14 13 12 10 PB 4.34 4.16 3.88 3.59 数据来源：Wind，西南证券 -32%-20%-8%4%16%28%25/525/725/925/1126/126/326/5山西汾酒 沪深300 山 西汾酒（600809） 2025 年 报及 2026 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈，但汾酒依托于全国市场开发；预计 2026-2028 年汾酒销量增速分别为 12%、10%、9%，吨单价分别同比-5%、3%、3%，吨成本分别同比 2.0%、2.0%、2.0%； 2）预计 2026-2028 年其他酒销量增速分别为 15%、12%、9%，吨单价分别为-5%、0%、2%，吨成本保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计 营业收入（亿元） 387.2 412.2 466.7 523.7 增速 7.5% 6.5% 13.2% 12.2% 营业成本（亿元） 97.4 111.2 124.6 138.3 毛利率 74.9% 73.0% 73.3% 73.6% 汾酒 销量（吨） 250339 280380 308418 336175 YOY 21.9% 12.0% 10.0% 9.0% 吨单价（万元/吨） 15.0 14 15 15 YOY -11.6% -5.0% 3.0% 3.0% 收入（亿元） 374.4 398.4 451.3 506.7 YOY 7.7% 6.4% 13.3% 12.3% 成本（亿元） 91.1 104.1 116.8 129.8 吨成本（万元/吨） 3.6 3.7 3.8 3.9 YOY -6.2% 2.0% 2.0% 2.0% 毛利率 75.7% 73.9% 74.1% 74.4% 其他酒 销量（吨） 18765 21580 24169 2