制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： CXO 产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025 年全年，境外生物医药投融资额达 1981 亿美元，较 2024 年的 1261 亿美元大幅提升 57%；国内市场在持续的 BD 催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026 年 CXO 板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。 综合型 CDMO 企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024 年由于地缘政治等因素扰动，CDMO 板块收入基本与 2023 年同期持平；2025 年 CDMO 行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至 17%；2026 年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO 板块收入增速仍进一步提升至 20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。 国内 BD 交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024 年 CRO 板块收入增速同比下滑 8%，2025 年收入增速下滑幅度收窄至 3%，行业筑底信号明确；2026 年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长 14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业 BD 交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内 CRO 产业链，从各家 CRO 企业披露的 2025 年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。 原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。 生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。 投资建议 制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注 CXO 板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。 风险提示 汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 CXO 板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善 ..................................................... 3 综合型 CDMO 企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容 .................................... 5 国内 BD 交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善 ............................................ 8 原料药板块：业绩阶段性承压，盈利能力有所改善 .................................................. 10 生命科学上游：业绩持续改善，毛利率有所修复 .................................................... 12 投资建议 ...................................................................................... 14 风险提示 ...................................................................................... 14 图表目录 图表 1： CXO 公司收入和扣非净利润情况 ........................................................... 3 图表 2： CXO 公司毛利率及净利率情况 ............................................................. 4 图表 3： CXO 公司销售费用率及管理费用率情况 ..................................................... 4 图表 4： 部分 CXO 公司对 2026 年业绩指引 ......................................................... 5 图表 5： 海外投融资月度数据 .................................................................... 6 图表 6： 药明康德各板块业务增速 ................................................................ 6 图表 7： 药明康德多肽固相合成反应釜总体积(万升) ................................................ 6 图表 8： 凯莱英新兴业务和传统业务 .............................................................. 7 图表 9： 凯莱英固相合成产能情况 ................................................................ 7 图表 10： 药明生物新分子 ....................................................................... 7 图表 11： 国内 CDMO 公司订单及变化情况 .......................................................... 8 图表 12： 国内