2025年下半年经营改善，2026Q1收入增长加速

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年05月06日优于大市百润股份（002568.SZ）2025 年下半年经营改善，2026Q1 收入增长加速核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价18.65 元总市值/流通市值19426/14231 百万元52 周最高价/最低价30.28/16.44 元近 3 个月日均成交额133.34 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百润股份（002568.SZ）-2025 年三季度预调酒业务有所改善，费用投放阶段性增加》 ——2025-10-31《百润股份（002568.SZ）-2025 年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航》 ——2025-08-28《百润股份（002568.SZ）-第三季度收入同比下滑 6%，需求延续承压》 ——2024-11-01《百润股份（002568.SZ）-第二季度收入承压，盈利能力环比改善》 ——2024-08-07百润股份公布 2025 年及 2026Q1 业绩：2025 年营业总收入 29.4 亿元，同比-3.4%；归母净利润 6.4 亿元，同比-11.4%；扣非归母净利润 6.0 亿元，同比-10.2%。2026Q1 营业总收入 8.0 亿元，同比+8.5%；归母净利润 2.2 亿元，同比+19.3%；扣非归母净利润 2.1 亿元，同比+17.4%。2025 年下半年预调酒业务有所改善，预调酒新品及威士忌业务贡献增量。2025年酒类产品收入 25.7 亿元，同比-3.9%，主要系预调酒业务受市场需求偏弱及公司主动强化渠道库存及应收账款管理的影响。威士忌业务稳步启航，预计贡献亿元级别收入增量。纵向对比看，公司自 2025Q3 单季度收入增速恢复正增长，主因：1）渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）2025Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。2025 年毛利率小幅下滑，费用率有所提升。2025 年毛利率 69.2%，同比-0.5pp；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+1.4/+0.1/-0.1pp，主要因威士忌业务发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升，但全年广宣费用有较大幅度的缩减。归母净利率/扣非归母净利率 21.7%/20.5%，同比-1.9/-1.5pp。2026Q1 收入端增长提速，盈利能力同比改善。2026Q1 公司收入同比+8.5%，预调酒、威士忌、香精香料业务均实现增长。2026Q1 毛利率 70.3%，同比+0.7pp。费用率小幅下降，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-0.3/-0.3/-0.1pp。归母净利率/扣非归母净利率 27.1%/26.1%，同比+2.4/+2.0pp。单季度所得税率同比-5.6pp，也对盈利能力提升有正向贡献。盈利预测与投资建议：预调酒方面，2025 年下半年开始预调酒业务质量已有提升，目前渠道库存恢复至健康水平，3-5-8 度产品矩阵的发展更为均衡，新系列推出进一步完善产品矩阵。威士忌方面，2025 年业务正式启航，目前完成第一阶段铺市工作，公司在威士忌赛道处于产能储备领先地位，发展节奏从容，预计后续随着产品矩阵完善、消费者认知提升，威士忌业务逐步起量。结合当前需求情况及公司品牌培育进程，我们预计威士忌业务起量节奏将略慢于我们此前预期，并考虑到威士忌业务发展初期费用投放力度相对较大，故我们对 2026-2027 年收入稍作调整，并小幅下调利润预测，同时新增 2028 年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入32.6/35.9/39.5 亿元（2026-2027 年前预测值 33.0/35.6 亿元），实现归母净利润 7.4/8.4/9.5 亿元（2026-2027 年前预测值 8.2/9.1 亿元），EPS 分别为 0.70/0.80/0.91 元；当前股价对应 PE 分别为 27/23/21 倍。考虑到公司在预调酒行业的龙头定位稳固，品牌影响力较强，业务具备长期发展的稳固基础，且威士忌业务具备较为广阔的成长空间，故维持“优于大市”评级。风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧；食品安全风险等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)3,0482,9443,2573,5913,949(+/-%)-6.6%-3.4%10.7%10.2%10.0%归母净利润(百万元)719637736836951(+/-%)-11.2%-11.4%15.4%13.6%13.8%每股收益（元）0.690.610.700.800.91EBITMargin29.3%26.7%27.2%27.9%28.9%净资产收益率（ROE）15.3%12.9%13.7%14.4%15.1%市盈率（PE）27.230.726.623.420.6EV/EBITDA21.021.918.016.414.8市净率（PB）4.183.943.653.373.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年05月07日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2百润股份公布 2025 年及 2026Q1 业绩：2025 年营业总收入 29.4 亿元，同比-3.4%；归母净利润 6.4 亿元，同比-11.4%；扣非归母净利润 6.0 亿元，同比-10.2%。2026Q1营业总收入 8.0 亿元，同比+8.5%；归母净利润 2.2 亿元，同比+19.3%；扣非归母净利润 2.1 亿元，同比+17.4%。2025 年下半年预调酒业务有所改善，预调酒新品及威士忌业务贡献增量。2025年酒类产品收入 25.7 亿元，同比-3.9%，主要系预调酒业务受市场需求偏弱及公司主动强化渠道库存及应收账款管理的影响，收入小幅下滑。威士忌业务稳步启航，预计贡献亿元级别收入增量。纵向对比看，公司自 2025Q3 单季度收入增速恢复正增长，主因：1）渠道库存改善后，部分产品线的增长动力恢复；2）2025Q2末推出预调酒新品——微醺果冻酒及轻享系列，贡献收入增量。分区域看，华东、华南优势区域收入保持正增，华北、华西区域收入双位数下滑。2025 年毛利率小幅下滑，费用率有所提升。2025 年毛利率 69.2%，同比-0.5pp，其中酒类产品毛利率同比-0.9pp，预计主要系威士忌业务发展初期产品毛利率水平稍低所致；销售/管理/研发/财务费用率分别为 24.7%/8.1%/3.3%/0.8%，分别同比+0.1/+1.4/+0.1/-0.1pp，主要因威士忌业务发展初期，产品上市推广、销售团队扩张、体验中心折旧导致相关费用率阶段性上升，但全年广宣费