债市微观察系列之二：探秘超长债

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月18日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 王菀婷 执业证书编号：S0570520020001 研究员 021-38476079 wangwanting014808@htsc.com 1《固定收益研究: 行业利差的构建与应用》2020.03 2《固定收益研究: 比拼政策空间的时候到了》2020.03 3《固定收益研究: 再看黄金分析框架与市场展望》2020.03 探秘超长债 债市微观察系列之二 核心观点 投资者通常把发行期限超过 10 年的债券称为超长债，其中超长利率债近年来逐步扩容，二级市场活跃度明显提升。超长债的需求群体相对单一，保险机构是主要的配置力量，而基金、券商、外资等看中其长久期特性，也有一定的参与度。超长利率债不仅仅是拉长久期的重要工具，还可以用于构建哑铃型组合、博弈期限利差变化。在长期低利率环境下，超长利率债具备一定的配置价值。在短期利率波动加大情况下，关注流动性“错杀”、期限利差保护回归带来的交易机会。 超长期利率债一级市场逐步扩容，二级市场活跃度提升 一级市场方面，我国 10 年以下国债实行关键期限定期发行制度，但超长期国债则由财政部择机发行。2016 年来超长国债发行规模和占比稳步增长，超长政金债发行规模和占比逐步下降。二级市场方面，一级市场的扩容引发越来越多机构参与超长期国债交易，且在全球利率趋势性走低的环境下，超长利率债逐步被配置盘和交易盘关注，超长期国债交易额开始增加。2020 年超长期国债交易继续活跃状态，交易额占国债交易额的 6.03%。 超长债配置盘主要为保险机构，交易盘主要为境外机构和基金公司 配置盘方面，保险机构是超长期利率债的天然需求者。原因有其一，超长利率债具有免税优势，更容易满足其收益率要求；其二，匹配负债端久期并保证总资产久期的稳定性；其三，超长利率债对基本面不敏感。银行自营配置超长期利率债主要是看重其免税和收益率较高，但基本不会在短期内大规模配置。交易盘方面，公募基金等看重超长债的久期长特性，以期博弈超额回报或相对排名。我国债券超长端保持着安全的利差，对境外机构投资者的吸引力也大幅提升。 超长债利率变动常滞后于十年期品种，期限利差均值回复特点明显 目前超长债绝对利率水平纵向比处于低位，10 年期利率对超长期利率债利率有明显的领先作用。可见在市场情绪变化遵循从长端传导至超长端的过程，10 年期利率灵敏度高于超长期利率。目前超长债期限利差处于偏高位区间。超长期利率债期限利差具有均值回复、与 10Y 国债走势相反、流动性溢价占比大、基本与资金利率走势相反的特点。 牛市后期及尾声、熊市初期，超长利率债最为活跃 在牛市下半场，对长端利率的“恐高”和对超长债的“价值挖掘”会导致超长端利率出现继续下行的走势。牛市尾声超长期利率债成交额往往大幅快速增加，一二级利差被压缩至 0 附近，丧失套利空间。超长债的二级市场成交量和超额认购倍数可以作为牛市是否结束的监测指标。在整个熊市期间，超长期利率债和 10Y 国债利率走势基本一致，在部分底部拐点处，10Y 国债利率也显示出了领先作用。熊市初期超长期利率债成交量较大，一二级利差易为负。 长期配置价值仍存，短期关注流动性错杀、期限利差保护带来的交易机会 配置盘方面，从利率的绝对水平来看，超长债的配置价值明显弱化。一旦缺少了刚性的配置资金之后，超长利率债收益率易下难上的特征会有所弱化。此外，今年的保费增长情况不及之前预计的乐观，可能削弱其配置力量。当然，在长期低利率的环境下，超长利率债仍有配置价值。交易盘方面，近期 30Y 国债成交量迅速大幅提升，需警惕后续流动性在调整中变差的风险。建议投资者站在离流动性出口更近的地方，十年期国开债从收益率和流动性、规避外资盘卖出等角度看更具吸引力，超长利率债适合少量博弈，短期关注流动性错杀、期限利差保护带来的交易机会。 风险提示：新冠疫情发展再生变数，经济下行压力超预期，货币政策变化超预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020 年 03 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 什么是超长债？................................................................................................................. 4 超长债的市场概况 ............................................................................................................. 5 一级市场逐步扩容，供给增加 ........................................................................... 5 交易规模大幅扩张，占比迅速提升 .................................................................... 7 超长债的参与者................................................................................................................. 8 配置盘主要为保险机构和大型商业银行自营账户 ...................................................... 8 交易盘主要为境外机构和基金公司 ............................................................................ 9 超长债利率与利差的特征分析 ......................................................................................... 11 利率特征 .................................................................................................................. 11 目前超长债利率绝对利率水平纵向比处于低位 ................................................ 11 超长债利率变动常滞后于十年期品种 .............................................................. 12 期限利差特征 .................................................................................