债市启明系列：再看经济数据，阳光总在风雨后

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再看经济数据：阳光总在风雨后 债市启明系列｜2020.3.18 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 1-2 月经济增速的深坑将加大实现 GDP 增长目标的难度，同时 “利润—生产—投资—产出—利润”以及“消费—就业—收入—消费”的闭环也可能拉长投资、消费需求的回暖周期。当前稳增长的必要性有所提高，但政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持企业和居民的需求回暖，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。 ▍疫情冲击之下经济增长明显放缓。受疫情影响，1-2 月经济数据呈断崖下行，投资、消费、工业生产增速均创历史新低。 ▍关注经济增速下行的余波。从 GDP 总量看，1-2 月经济增速的深坑加大了实现全年 GDP 增长目标的难度。同时“利润—生产—投资—产出—利润”以及“消费—就业—收入—消费”的闭环也将拉长后续投资、消费需求的复苏周期。当前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对 GDP 增速目标的重视可能有所淡化，而是更加注重企业、居民这两大主体需求的自发回暖。基于此，我们认为在当前不加力刺激地产，而是定向支持居民和企业的需求复苏的政策主线下，后续经济的回升进程或将是渐进式的爬坡而非跨越。 ▍还有哪些“灰犀牛”？从疫情防控的角度出发，后续仍需警惕疫情输入以及海外疫情反复的灰犀牛风险。考虑到海外疫情演绎的不确定性，疫情也可能对我国的外需和工业生产冲击。 ▍虽有近忧，但无远虑，风景这边独好。在正确认识当前国内矛盾的复杂性的同时，我们更需要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。目前我国疫情防控走在世界前列，而我国加大医疗物资的出口以及政策以我为主的定力也体现了我国对打赢防疫攻坚、经济长期向好的必胜信心。 ▍债市策略：受疫情冲击，2020 年 1-2 月经济数据全面回落，多项数据创历史新低。结合来看，我们认为当前经济增速的深坑将加大实现 GDP 增长目标的难度，同时 “利润下滑—生产放缓—投资意愿不足—产出回落—利润下滑”以及“消费回落—服务业、制造业承压—就业、收入放缓—消费回落”的螺旋反馈也可能导致投资、消费需求回暖周期的拉长。对于政策而言，我们认为目前稳增长的必要性有所提高，但结合近期的政策表态，我们认为政策对 GDP 增速目标的重视可能有所淡化，政策更可能通过减税降费+稳定就业来定向支持企业和居民的需求回暖并带动经济的内生增长动力，因此短期内全面放松地产等强力刺激措施可能并不会出现，后续经济的反弹进程也更可能是渐进式的爬坡而非跨越。往后看，我们认为当前海外疫情仍然存在不确定性，应警惕海外疫情反复冲击我国外需以及产业链的灰犀牛风险，但我们也要看到后续国内经济稳健增长、产业结构加速升级的广阔前景。策略方面，基本面的恢复需要货币宽松加以扶持，政策不采取全面放松地产等强刺激也利好债市，我们维持 10 年国债到期收益率在 2.4%~2.6%目标区间波动的判断。 债市启明系列｜2020.3.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2020 年 3 月 16 日，国家统计局公布 2020 年 1-2 月国民经济数据，投资、消费、工业生产等数据均创历史新低，这将给当前的宏观经济和政策选择带来哪些影响？在当前外部风险明显上升的环境下，后续又需要注意哪些风险因素？接下来，本文将就此展开分析。 ▍ 再看经济数据：阳光总在风雨后 疫情冲击之下经济增长明显放缓 受疫情影响，1-2 月经济数据呈断崖下行，投资、消费、工业生产增速均创历史新低。2020 年 1 月制造业 PMI 录得 50%，连续三月位于荣枯线上，非制造业 PMI 也收录 54.1%，较上月回升 0.6pct，说明年初我国经济增长整体平稳。但自 1 月下旬新冠疫情爆发以来，我国陆续推进疫情防控的政策力度，人员隔离、停工停产的政策组合相继推出，居民外出和消费意愿明显收缩，企业扩大产出、增加投资的意愿也有所回落，基建、地产项目进展趋于停滞，各行业的资金周转均有所放缓，同时随着世卫组织将新冠疫情视为突发公共卫生事件，我国出口端的压力也有所加大。整体而言，新冠疫情从供需两端冲击了我国经济的方方面面，结合国家统计局的数据来看，2020 年 1-2 月，固定资产投资、社会消费品零售、工业增加值同比增速分别为-24.5%、-20.5%、-13.5%，均为数据公布以来的最低水平。 图 1：2020 年 1-2 月经济数据全面下行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 关注经济下行的余波 从 GDP 总量来看，1-2 月经济增速的深坑加大了实现全年 GDP 增长目标的难度。结合 1-2 月的经济数据，投资、消费、出口增速均降至-10%以下甚至更低，即便 3 月经济能够恢复如期至正常水平，但考虑到 1-2 月的经济占比约占 1 季度的 60%，仅凭 3 月回补可能难以将 1 季度经济增速稳定在正增水平。假定 1 季度增速大约在 0%，那么若要实现全年 5%的增长，后 3 个季度的 GDP 增速均值应在 6.7%左右，考虑到目前海外疫情扩散以及全球供应链紧张，在现有的统计口径下实现全年增长目标的难度较大。 进一步，从投资端看，“利润下滑—生产放缓—投资意愿不足—产出回落—利润下滑”-30.00-20.00-10.000.0010.0020.002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01工业增加值:累计同比固定资产投资完成额:累计同比社会消费品零售总额:累计同比tOrNoMvNvN6M8QbRnPnNoMqQlOmMoNfQpOxP7NnMpRvPnQvNNZpOpN 债市启明系列｜2020.3.18 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 的闭环将拉长后续投资需求的复苏周期。本次疫情对工业的冲击是短期影响，但营收、利润回落对工业企业的二次冲击可能导致工业企业的复苏节奏拉长：随着新冠疫情在海外加速蔓延，内外双需相继回落，终端需求的快速走弱带动工业企业的营收、利润增速回落，同时也将导致企业产能相对过剩，企业的扩产、补库、设备购置都面临一定掣肘，固定资产投资增速趋于回落，产能也趋于收缩。即便后续出现终端需求快速回暖，但受工业企业产能黏性的制约，工业企业产出、利润的复苏可能也难以快速实现。以 2003 年非典期间的工业表现为例，疫情期间，工业利润增速从二季度的 38%下降为四季度的 33%，投资增速从二季度 54%下降为四季度的 25%，二者在全年都处在下行通道。即使在 S