商贸零售行业2025年报暨2026一季报综述：曙光初现，精益增长

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 商贸零售行业 ⚫ 2025 年营收保持稳健，精益增长是主旋律。1)2025 年商贸零售行业主要上市公司合计营收 1.08 万亿元/+0.2%、归母净利 254 亿元/-13.2%、扣非净利 204 亿元/-5.7%；营收稳健，扣非净利降幅收窄。2)2025Q1-4 营收增速分别-10.1/0/1.5/11.7%，归母净利增速分别-12.7/6.5/-32.9/22.6%，Q4 有改善。3)行业毛利率 17.52%/+0.35pct，扣非净利率 1.89%/-0.12pct。4)费用率 13.05%/+0.18pct，通过拆分费用结构，销售费用率 8.99%/+0.01pct 印证营销端保持克制，管理费用率 2.85%/+0.07pct、研发费用率 0.59%/+0.1pct 则是费用端增长的主要因素。 ⚫ 2025 年细分板块分化明显，出海链景气延续，商超百货呈现波动。1)2025 年百货商超营收增长-8.2%、归母净利增长-55.7%，部分公司 2024 年有较高的一次性收益、部分公司 2025 年有较高的门店调改支出，此外消费环境/行业竞争存在影响。2)跨境电商营收增长 18.7%、净利增长 16.3%，虽有关税扰动及汇率波动影响但头部公司增长依旧稳健。3)黄金珠宝营收增速 7.5%、净利增长6.2%，金价上涨背景下行业呈现“量减价增”的特征，从渠道驱动逻辑转向产品与品牌驱动逻辑。4)专业连锁板块营收增长 6.3%、净利增长 38.3%，部分景气赛道势能延续。 ⚫ 2026Q1 细分板块净利均正增，费用端持续改善。1)2026Q1 商贸零售行业主要上市公司合计营收增速 7.7%、归母净利增速 27%；扣除部分高波动公司影响后两项增速分别 8.5/14.1%，印证行业或迎修复。2)行业毛利率 17.74%/-0.3pct 较稳健，净利率4.27%/+0.65pct、为 2022Q1 至今单季度最好水平，费用率 11.65%处于较低水平。3)Q1 专业连锁营收及归母净利增速 28.3/89.5%最快，部分公司所处赛道持续景气；跨境电商/黄金珠宝/百货商超两项增速分别 18.7/3.6%、13.8/17.8%、-7.8/26%；超市调改成效体现，跨境电商营收端维持较快增长、净利端受汇兑损失影响。4)Q1 归母净利录得正增的公司较 2025 年全年有所增加，多个子板块均有佼佼者。 投资建议：复盘 2025 年及 2026Q1，商贸零售行业曙光初现，尤其商超百货板块 Q1 净利有企稳迹象，出海链虽 Q1 受汇兑损失影响但仍势能仍强劲。展望 2026 年，我们建议优选出海链中有产品创新大周期的头部公司及内需方向中经营管理显著改善的公司。 相关标的： 跨境电商/出海链方向：安克创新(300866，未评级)、小商品城(600415，未评级)、绿联科技(301606，买入)、焦点科技(002315，买入)、苏美达(600710，未评级)、吉宏股份(002803，未评级)。 内需方向：孩子王(301078，买入)、东方甄选(01797，买入)、若羽臣(003010，未评级)、重庆百货(600729，未评级)、汇嘉时代(603101，买入)、名创优品(09896，未评级)。 消费+科技方向： 康耐特光学(02276，买入)。 风险提示： 行业竞争加剧、贸易摩擦重现、消费复苏不及预期。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 商贸零售行业 报告发布日期 2026 年 05 月 04 日 陈笑 执业证书编号：S0860525100005 chenxiao2@orientsec.com.cn 021-63326320 李耀 执业证书编号：S0860525100001 香港证监会牌照：BXH218 liyao@orientsec.com.cn 021-63326320 整体低配，静待花开：零售美护 2026Q1持仓点评 2026-04-30 美国启动关税退税，跨境电商受益 2026-04-20 欧洲储能需求上行，消费级储能同样受益 2026-03-19 曙光初现，精益增长 商贸零售 2025 年报暨 2026 一季报综述 看好（维持） 商贸零售行业动态跟踪 —— 曙光初现，精益增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 2025 年综述：出海链景气延续，商超百货呈现波动 商贸零售行业 2025 年营收端保持稳健、扣非净利降幅收窄。2025 年商贸零售行业主要上市公司合计营收 1.08 万亿元/+0.2%，归母净利 254 亿元/-13.2%，扣非净利 204 亿元/-5.7%。营收端虽稳健，但子板块分化明显，出海链方向表现更强；消费环境扰动、行业竞争趋激烈导致净利端下滑，且部分公司如永辉超市因调改进入深水区产生较高的费用支出、部分公司因推进业务转型导致成本费用投放有所增加，但扣非净利降幅较 2024 年有所收窄。 图 1：商贸零售行业 2025 年营收端稳健 图 2：商贸零售行业 2025 年净利端波动 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 商贸零售行业 2025 年费用投放相对克制，反应追求精益增长的主旋律。2025 年商贸零售行业毛利率 17.52%/+0.35pct，扣非净利率 1.89%/-0.12pct，费用率 13.05%/+0.18pct。我们拆分费用结构发现，销售费用率 8.99%/+0.01pct 证明营销端保持克制，管理费用率 2.85%/+0.07pct、研发费用率 0.59%/+0.1pct 则是费用端增长的主要因素。 图 3：商贸零售行业 2025 年毛利率稳定、净利率波动 图 4：商贸零售行业 2025 年费用率小幅提升 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 分板块：跨境电商营收、净利保持较快增长，百货商超波动较高。 ⚫ 百货商超：2025 年营收增速-8.2%、归母净利增速-55.7%、扣非增速-60.6%，部分公司2024 年存在较高的一次性收益如 REITs 收益或者重整收益等，导致净利端基数较高；此外，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022202320242025营收(亿元)增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035020212022202320242025归母净利(亿元)扣非净利(亿元）归母净利增速扣非净利增速0%5%10%15%20%25%202020212022202320242025毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%20202021202220232024