高端化战略成效显著，海外超50%增长驱动成长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 联影医疗(688271) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 海外收入增长超 40%，内生增长动能强劲 收入增长逐季提速，AI 赋能驱动智能跃升 “高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD [Table_Title] 高端化战略成效显著，海外超 50%增长驱动成长 [Table_ReportDate] 2026 年 05 月 01 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年营收 138.00 亿元（yoy+33.98%），归母净利润 18.69 亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70 亿元（yoy+75.18%），经营性现金流净额 26.79 亿。2026Q1 实现营收 29.08 亿元（yoy+17.34%），归母净利润 3.99 亿元（yoy+7.78%），扣非归母净利润 3.72 亿元（yoy-1.75%）。 点评： ➢ 国内市场龙头地位持续巩固，高端化战略成效显著。2025 年实现国内收入 103.69 亿元，同比增长 29.07%。公司综合市场竞争力持续强化，据第三方统计，2025 年度全产品线（不含超声）中国新增市场占有率排名第一，同比提升 4.5 个百分点。核心产品线实现历史性突破，MR 业务市占率同比提升 6.5 个百分点，首次跃居中国市场第一；RT 业务市占率同比大幅提升18.1 个百分点，同样首次问鼎中国市场；CT 业务连续三年稳居第一，PET/CT连续十年蝉联榜首。公司高端化战略成果显著，3.0T 及以上 MR 收入占比提升。产品结构优化带动平均单价提升，盈利能力显著增强。 ➢ 全球化布局加速深化，海外业务迈入高质量收获期。2025 年公司海外业务收入 34.31 亿元，同比大幅增长 51.39%，收入占比提升至 24.86%。各区域市场 2025 年均实现高速增长，其中北美区域收入同比增长 56%，欧洲区域同比增长 50%，亚太区域收入同比增长 40%，新兴市场同比增长 80%。公司高端产品持续突破全球顶尖临床及科研机构，如美国哈佛医学院麻省总医院（MGH）、德国汉诺威医学院（MHH）等。产品准入成果丰硕，uAngio AVIVA 成为首个且唯一同时获得 NMPA、CE 及 FDA 三重权威认证的国产DSA 系统。全球业务版图已覆盖 100 多个国家和地区，累计装机突破 39,000台/套，品牌出海战略成效显著。 ➢ 全产品线协同增长，创新产品构筑核心壁垒。2025 年公司各产品线均实现强劲增长，MR 业务收入 45.48 亿元（yoy+42.46%），CT 业务收入 35.45亿元（yoy+16.31%），MI 业务收入 19.08 亿元（yoy+46.86%），RT 业务收入 5.91 亿元（yoy+85.52%），XR 业务收入 7.98 亿元（yoy+35.98%）。公司持续推出行业首创产品，技术壁垒不断加深：国产首款光子计数能谱 CT uCT Ultima 实现商业化装机；全球首创双宽体双源 CT uCT SiriuX 获批上市；业界首台“摄像”磁共振 uMR Ultra 完成全球主流市场准入；DSA 产品uAngio 系列成为首个年订单破百的国产 DSA。此外，公司于 2025 年 11 月正式推出 uSONIQUE 系列智能超声产品，完成在大医学影像领域的全系闭环。 ➢ 2026Q1 稳健开局，全年营收 20%增长可期。2026Q1 公司实现营收29.08 亿元（yoy+17.34%）和归母净利润 3.99 亿元（yoy+7.78%），实现稳健开局。我们推测 Q1 增速受春节及部分海外装机延迟影响，预计 Q2 有望恢复快速增长。展望 2026 年全年，我们认为公司有望保持强劲增长势头，预计全年有望营收增长不低于 20%，海外业务增速不低于 50%。随着光子 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 计数 CT、双源 CT、5.0T MR 等超高端产品持续放量，以及产品结构优化和运营效率提升，公司毛利率水平有望稳中有升。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为166.40、207.91、261.87 亿元，同比增速分别为 20.6%、24.9%、25.9%，实现归母净利润为 25.59、32.95、42.63 亿元，同比分别增长 36.9%、28.7%、29.4%，对应 PE 估值分别为 35 倍、27 倍、21 倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：海外地缘政治及贸易摩擦风险；产品国内集采降价超预期风险；国内需求及招标不及预期风险，新产品研发及推广不及预期风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 10,300 13,800 16,640 20,791 26,187 增长率 YoY % -9.7% 34.0% 20.6% 24.9% 25.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,262 1,869 2,559 3,295 4,263 增长率 YoY% -36.1% 48.1% 36.9% 28.7% 29.4% 毛利率% 48.5% 47.0% 47.2% 47.7% 48.2% 净资产收益率ROE% 6.3% 8.7% 10.8% 12.4% 14.1% EPS(摊薄)(元) 1.53 2.27 3.11 4.00 5.17 市盈率 P/E(倍) 71.81 48.48 35.41 27.50 21.26 市净率 P/B(倍) 4.55 4.20 3.82 3.41 3.00 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 30 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 20,894 22,873 26,063 31,205 37,945 营业总收入 10,300 13,800 16,640 20,791