2026年一季报点评：Q1主动调整，经营韧性强

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 山西汾酒（600809） 2026 年一季报点评：Q1 主动调整，经营韧性强 2026 年 04 月 30 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 143.14 一年最低/最高价 135.00/214.29 市净率(倍) 3.88 流通A股市值(百万元) 174,625.68 总市值(百万元) 174,625.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 36.91 资产负债率(%,LF) 29.26 总股本(百万股) 1,219.96 流通 A 股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)： 2025 年报点评：收入韧性增长，高分红规划强化安全边际》 2026-04-23 《山西汾酒(600809)：全国化 2.0 深度扎根，均衡发力空间广阔》 2026-02-09 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 36,011 38,718 39,585 42,141 45,940 同比（%） 12.79 7.52 2.24 6.46 9.02 归母净利润（百万元） 12,243 12,246 12,345 13,599 15,197 同比（%） 17.29 0.03 0.81 10.15 11.75 EPS-最新摊薄（元/股） 10.04 10.04 10.12 11.15 12.46 P/E（现价&最新摊薄） 14.26 14.26 14.14 12.84 11.49 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：山西汾酒发布 2026 年一季报，26Q1 营收 149.23 亿元，同比-9.68%，归母净利润 53.83 亿元，同比-19.03%，扣非后归母净利润 53.79亿元，同比-19.18%。 ◼ 主动调整积极蓄力，省内大本营表现更优。分产品来看，26Q1 汾酒系列、其他酒类收入分别为 147.1、1.7 亿元，分别同比-9%、-37%，一季度总体同比下降，我们预计青花 30 有所恢复，腰部产品相对稳健，玻汾表现靠前；分地区来看，26Q1 省内、省外收入分别为 60.9、87.9 亿元，分别同比+0.06%、-15%，山西省内大本营春节期间更为稳健，省外环山西及长江以南核心市场加大去库稳价。一季度末经销商 4408 家，较 25 年末下降 47 家。 ◼ 26Q1 盈利有所承压，合同负债表现亮眼。26Q1 销售净利率同比-4.1pct至 36.2%，主要系毛利率下降、税金及附加率抬升综合所致。26Q1 毛利率同比-3.8pct 至 75.0%，税金及附加率同比+1.5pct 至 15.2%，期间费用率同比+0.1pct(其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4pct/+0.4pct/持平/持平)。非经科目表现平稳。此外 26Q1 销售回款 160.2 亿元，同比+16.2%，26Q1 末合同负债 79.0 亿元，环增 9.0 亿元/同增 20.9 亿元，合同负债表现亮眼。 ◼ 高分红规划强化安全边际，中长期成长性仍然突出。短期来看，当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计 26 年下半年有望边际改善，而公司最新公告 25-27 年每年度分红总额不低于当年归母净利润的 65%，高分红规划进一步强化安全边际。中长期来看，汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间仍然突出。 ◼ 盈利预测与投资评级：当前白酒产业仍处于惯性调整阶段，我们预计 26年行业报表营收增长将呈现前低后高，板块良性预期有望年中形成。而公司中长期成长性仍然突出，玻汾、青 20 全国化趋势能见度高，同时亦期待腰部产品经过下沉培育、逐步兑现场景修复增量。参考 26Q1 经营节奏，我们维持 2026-2028 年归母净利润预测为 123、136、152 亿元，对应当前 PE 分别为 14、13、11X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；省外竞争加剧。 -32%-26%-20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2025/4/302025/8/292025/12/282026/4/28山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 山西汾酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 45,911 53,540 56,874 61,562 营业总收入 38,718 39,585 42,141 45,940 货币资金及交易性金融资产 9,767 13,205 12,596 13,550 营业成本(含金融类) 9,737 10,116 10,612 11,026 经营性应收款项 2,242 2,657 3,135 3,753 税金及附加 6,916 7,125 7,417 8,086 存货 14,392 15,209 16,466 17,102 销售费用 4,102 4,354 4,425 4,824 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,453 1,504 1,517 1,654 其他流动资产 19,510 22,469 24,677 27,157 研发费用 174 178 185 198 非流动资产 10,413 11,706 12,742 14,733 财务费用 (20) (44) (46) (43) 长期股权投资 119 144 160 182 加:其他收益 14 7 5 5 固定资产及使用权资产 3,449 4,622 5,833 6,798 投资净收益 290 310 300 290 在建工程 2,879 2,862 2,524 3,383 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,202 1,265 1,360 1,455 减值损失 0 30 8 10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 44 44 44 44 营业利润 16,661 16,698 18,343 20,501 其他非流动资产 2,719 2,769 2,820 2,872 营业外净收支 (11) 1 2 0 资产总计 56,323 65,246 69,616 76,295 利润总额 16,650 16,700 18,345 20,502 流动负债 16,049 19,781 17,944 17,570 减:所得税 4,355 4,