海外储能加速放量，前瞻布局钙钛矿叠层研发

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 29 日公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，2025年实现营收 670 亿元，同降 17%；实现归母净利润-70.3 亿元，亏损同比加深。26Q1 实现营收 168 亿元，同增 17%、环 1%；实现归母净利润-2.83 亿元，同比减亏 79%、环比减亏 90%；实现扣非归母净利润-14.67 亿元，亏损同比略加深，环比减亏 52%，非经常损益主要为公允价值变动。 经营分析 组件经营承压，前瞻性布局钙钛矿、叠层等路线。2025 年公司组件出货超 67GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-1.42%。公司持续推动 TOPCon 电池提效降本，实现 TOPCon 量产效率整体提升 0.75%abs，组件功率提升 15W以上；前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术路线，自主研发的 210 尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池最高转换效率达到 32.6%，刷新了该尺寸叠层电池的世界纪录；截至 2025 年底，公司在叠层电池及组件领域的专利申请量达到 698 项，专利申请量位居全球第一。 储能海外快速放量，充足在手订单有望支撑量利齐增。2025年公司储能系统出货超 8GWh、实现翻倍增长，其中海外出货占比超 60%，海外市场拓展效果显著，欧洲区域项目数量增长超 70%，北美累计交付超 1GWh，市场布局从 2024 年的 2 个国家拓展至 8 个国家，海外多个 MW 级项目实现交付。公司储能业务海外在手订单超 12GWh，有望支撑储能业务量、利齐增，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案、数字能源服务稳步发展，致力成为智慧能源解决方案及运营商。集中式电站领域，公司持续深化绿氢氨醇、绿算融合等战略，打造了青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程；分布式系统业务，公司在电站开发基础上，向电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务纵深拓展，截至 25 年 12 月底户用电站运维累计规模接近 26GW，致力于成为智慧能源解决方案及运营商。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司 2026-2027 年净利润预测至 3.2、27.5 亿元，新增 2028 年净利润预测 59.8 亿元。公司储能系统放量打造第二成长曲线，前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术，系统整体解决方案等业务协同发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 80,282 66,975 73,914 86,062 97,521 营业收入增长率 -29.20% -16.58% 10.36% 16.44% 13.31% 归母净利润(百万元) -3,443 -7,031 319 2,747 5,983 归母净利润增长率 -162.25% 104.19% N/A 760.57% 117.80% 摊薄每股收益(元) -1.580 -3.001 0.136 1.173 2.554 每股经营性现金流净额 3.67 2.95 1.57 4.29 5.12 ROE(归属母公司)(摊薄) -13.06% -32.76% 1.49% 11.67% 21.35% P/E -12.22 -5.51 118.60 13.78 6.33 P/B 1.60 1.81 1.76 1.61 1.35 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00250430250731251031260131人民币(元)成交金额(百万元)成交金额天合光能沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 113,392 80,282 66,975 73,914 86,062 97,521 货币资金 24,355 22,506 22,547 20,652 21,752 23,928 增长率 -29.2% -16.6% 10.4% 16.4% 13.3% 应收款项 21,461 18,594 15,646 17,370 19,069 18,990 主营业务成本 -95,409 -72,579 -63,502 -65,692 -74,099 -81,611 存货 23,404 22,351 25,258 24,819 23,996 24,226 %销售收入 84.1% 90.4% 94.8% 88.9% 86.1% 83.7% 其他流动资产 7,258 8,906 7,148 7,677 8,681 9,120 毛利 17,983 7,703 3,473 8,222 11,963 15,910 流动资产 76,478 72,357 70,599 70,518 73,498 76,265 %销售收入 15.9% 9.6% 5.2% 11.1% 13.9% 16.3% %总资产 63.5% 58.3% 61.4% 61.1% 61.8% 62.8% 营业税金及附加 -444 -380 -357 -392 -456 -517 长期投资 6,139 6,345 5,452 6,754 6,754 6,754 %销售收入 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 27,123 34,685 28,265 27,280 27,620 27,210 销售费用 -3,289 -2,685 -2,145 -2,217 -2,582 -2,926 %总资产 22.5% 28.0% 24.6% 23.6% 23.2% 22.4% %销售收入 2.9% 3.3% 3.2% 3.0% 3.0% 3.0% 无形资产 3,335 3,450 3,544 3,603 3,754 3,896 管理费用 -3,200 -3,928 -3,220 -3,326 -3,442 -3,413 非流动资产 43,868 51,695 44,416 44,879 45,431 45,221 %销售收入 2.8% 4.9% 4.8% 4.5% 4.0% 3.5% %总资产 36.5% 41.7% 38.6% 38.9% 38.2% 37.2% 研发费用 -1,543 -1,846 -1,884 -1,848 -2,152 -2,438 资产总计 120,346 124,052 115,014 115,397 118,929 121,486 %销售收入 1.4% 2.3% 2.8% 2.5% 2.5% 2.5%