固定收益专题：中资美元债7天暴跌500bp，流动性冲击下的黄金坑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 3 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题 中资美元债 7 天暴跌 500bp，流动性冲击下的黄金坑 [Table_Summary] 报告摘要：  流动性冲击来源于尾部风险的暴露，一是新冠疫情全球大流行，二是 3月 9 日国际油价大跌，由此带来的全球通缩预期。同时，负反馈效应放大了金融市场面临的冲击。金融市场波动性较大的阶段，投资者行为趋同集中卖出股票和高收益债等风险资产，由于缺乏交易对手方，造成价格大幅下跌。金融机构、企业因担忧情绪，持有美元现金观望的同时，削减美元融出，使得高杠杆产品的杠杆维系陷入困难。为筹集流动性，美债、黄金和新兴市场股债等产品也遭到抛售，形成多类资产共同下跌的现象。  2020 年 3 月 9 日以来，中资美元债出现暴跌，高收益债和地产债跌幅最大。截至 2020 年 3 月 17 日，Markit iBoxx 亚洲中资美元债券指数较 3 月 6 日下跌了 5.11%，其中，地产债下跌 8.58%，高收益债下跌8.02%。  地产美元债整体跌幅大于城投美元债。地产美元债中，恒大、中骏、富力、正荣、融创、花样年、融信、金科、时代控股、华夏幸福、宝龙、合景泰富等多家房企 3 月 17 日估值较 3 月 6 日大幅上行超过500bp。短期限美元债跌幅相对较大。流动性冲击下，流动性较好的资产由于被动抛售，价格波动更大。期限较短的债券流动性强于期限较长的债券，被优先抛售，带动估值大幅上行。房企多只美元债中，跌幅靠前的一般是剩余期限 1 年以内的债券。  2008 年金融危机，中资美元债暴跌历时 2 个月。目前全球经济、金融现状和 2008 年存在一定差异，流动性冲击何时能得到缓解，具体的时点可能难以判断，但可以关注两个事件：一是美国采取新的政策足以应对风险资产所面临的问题；二是美国疫情得到有效政策应对。两者满足其一，流动性冲击可能会得到缓解。  流动性冲击导致美元债和境内债出现了套利空间，当流动性得以缓解，美元债价格开始回升，将成为不容错过的投资机会。尤其是中高资质主体短期限美元债，更受益于流动性改善。文中分别罗列了截至 2020年 3 月 17 日，1 年以内美元债估值和境内债估值差值超过 100bp 的房企和城投。  风险提示。疫情出现超预期变化。 [Table_Author] 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 020-66335066 shliuyu@gf.com.cn 分析师： 欧亚菲 SAC 执证号：S0260511020002 SFC CE No. BFN410 020-66335066 oyf@gf.com.cn 请注意，刘郁并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、流动性冲击下，中资美元债暴跌 ................................................................................. 4 二、地产美元债整体跌幅大于城投美元债 .......................................................................... 5 三、流动性冲击下的黄金坑 ................................................................................................ 8 四、风险提示 .................................................................................................................... 10 mNsRtNuNnMnNoRnOpQtPmN7NbP9PtRmMpNnNjMqQoNfQnPpPbRrRrRxNpNqRMYnNnP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：2020 年 3 月 9 日以来，中资美元债出现暴跌，高收益债和地产债跌幅最大 ................................................................................................................................ 5 图 2：2008 年中资美元债暴跌历时 2 个月 ............................................................ 8 表 1：地产美元债估值短期内大幅上行，与境内债存在明显反差（bp） .............. 6 表 2：部分城投美元债估值短期内大幅上行（bp） ............................................... 7 表 3：截至 2020 年 3 月 17 日，1 年以内美元债估值和境内债估值差值超过 100bp的房企 ..................................................................................................................... 8 表 4：截至 2020 年 3 月 17 日，1 年以内美元债估值和境内债估值差值超过 100bp的城投 ..................................................................................................................... 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 一、流动性冲击下，中资美元债暴跌 流动性冲击的一个重要来源是尾部风险的暴露。海外市场对尾部风险的担忧主要来自两方面。一方面，新冠疫情全球大流行，成为一场重大的公共卫生事件。此前海外金融市场没有充分考虑这种尾部风险：对未来疫情的未知恐惧，以及疫情导致停工停产、全球陷入衰退的担忧。另一方面，3月9日，国际油价大跌，由此带来的全球通