2025年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月28日优于大市开润股份（300577.SZ）2025 年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改善核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值24.90 - 26.70 元收盘价19.60 元总市值/流通市值4701/2786 百万元52 周最高价/最低价26.53/17.40 元近 3 个月日均成交额28.09 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长 8%，盈利能力持续改善》 ——2025-11-02《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 33%，盈利能力持续改善》 ——2025-09-01《开润股份（300577.SZ）-2024 年箱包代工收入增长 20%，服装代工并表嘉乐》 ——2025-04-28《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长 64%，嘉乐并表贡献部分增量》 ——2024-10-31《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 18%，代工业务快速增长》 ——2024-09-142025 年收入增长 15%，扣非后净利稳健增长。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务 2025 年收入占比已达到 86.7%。2025年公司实现营业收入 48.92 亿元，同比增长 15.36%；归母净利润 3.31亿元，同比下降 13.1%。净利润下滑主因去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致。扣非归母净利润为 2.97 亿元，同比增长 1.95%。整体毛利率同比提升 1.08 百分点至 23.94%，主因公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。除财务费用率外，其他费用率有所改善，销售/管理费用率分别下降 1.00/0.13 百分点，其中销售费用率下降主因减少市场营销运营投入所致。财务费用率增加 1.01 百分点，主因美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加所致。2025 年四季度实现营业收入 11.73 亿元，同比下降 3.5%；归母净利润、扣非归母净利润分别实现 0.53/0.41 亿元。2026 一季度扣非净利高增。2026 年第一季度营收 12.57 亿元（+1.9%），增速放缓主因箱包业务去年同期高基数所致，归母净利润 0.99 亿元（+15.7%），扣非归母净利润 1.10 亿元（+31.64%），主因对联营企业投资收益减少导致非经项目较去年同期大幅减少所致。毛利率同比小幅下降 0.46 个百分点至 24.25%。整体费用率改善明显，销售/管理/财务费用率分别下降 0.60/1.05/1.08 百分点，其中财务费用下降主因汇兑损失减少所致；费用端改善抵消了投资收益减少的不利影响，归母净利率同比提升 0.94 个百分点至 7.86%，扣非归母净利率同比提升 1.97 个百分点至 8.73%。箱包代工稳健增长，服装代工成增长新引擎。1）箱包代工：全年实现收入26.56 亿元，同比增长 11.96%。公司深化与耐克、阿迪达斯等核心客户的合作，并成功践行“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，不仅将阿迪达斯的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与耐克联合打造全新拉杆箱产品线，服务边界持续拓宽。同时次新客户（如 VF）品牌占比提升，带动整体箱包毛利率提升。2）服装代工：全年实现收入 15.85 亿元，同比增长 36.46%，剔除嘉乐并表影响，内生服装收入同比增长 6.5%。公司于 2025 年完成了对上海嘉乐的 100%控股收购，并快速向嘉乐复制生产制造各环节中的自动化、智能化和精益管理优势及经验，嘉乐的运营效率持续提升，盈利能力显著改善。上海嘉乐自身全年实现营收 14.59 亿元，净利润同比增加 191.0%至 0.81 亿元，净利率提升 2.3 百分点至 5.6%。嘉乐客户拓展顺利，2026 年正式与新客户 Alo合作，预期订单将于三、四季度出货。3）品牌业务：小米合作深化，90 分渠道拓展。全年实现收入 6.07 亿元，同比下降 7.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响；毛利率 27.12%，同比增加 1.6 百分点，主因公司通过精细化运营提升经营质量。公司与小米的合作持续深化，推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品；自有品牌“90 分”积极拓展海外市场，成功进驻马来西亚高端百货商场。风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。公司服装业务通过优化订单结构，盈利能力改善显著，2026 年净利率有望在2025 年超 5%的基础上继续提升。箱包业务客户与品类拓展顺利，高毛利客户占比提升，有望对冲大客户短期疲软的影响。公司在印尼、印度的前瞻性2026年04月29日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告产能布局将充分受益于关税红利，印尼与加拿大、欧盟的零关税协定将从2026 年底起陆续生效，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、及嘉乐自身盈利能力提升，我们上调 2026-2027 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4 亿元（2026-2027 年前值为 4.3/4.7 亿元），分别同比+37.4%/10.1%/7.3%，维持 24.9-26.7 元目标价，对应 2026 年 13-14x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)4,2404,8925,3645,6826,024(+/-%)36.6%15.4%9.7%5.9%6.0%净利润(百万元)381331455501538(+/-%)229.5%-13.1%37.4%10.1%7.3%每股收益（元）1.591.381.902.092.24EBITMargin11.7%13.7%12.3%12.7%12.8%净资产收益率（ROE）17.8%15.4%19.1%18.9%18.4%市盈率（PE）12.314.210.39.48.7EV/EBITDA12.310.39.68.67.9市净率（PB）2.22.22.01.81.6资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司费用率与变化情况图4：公司利润率水平及变化资料来源：