产品结构升级释放利润弹性，现金流激增验证景气度

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 28 日公司披露一季报，实现营收 2510.78 亿元，同比增长 56.5%；归母净利润 105.95 亿元，同比大增 102.6%；经营活动现金流净额 250.24 亿元，同比激增 1826.20%。 经营分析 产品结构持续升级，利润弹性超越规模扩张：1Q 云计算业务营收翻倍增长，客户覆盖范围持续拓展深化，产线自动化交付水平持续升级，整体出货效率稳步增强。AI GPU 机柜出货量同比增长 3.8倍，AI ASIC 服务器出货量同比增长 3.2 倍，产品结构升级带动毛利率同比上升 0.62pct 至 7.4%。实现净利率 4.2%，同比提升0.95pct，费用管控与结构升级同步见效：销售/管理/研发费用率分别同比下降 0.08/0.31/0.47pct，规模效应与自动化率提升共同压降成本，共同推升利润弹性。 寄售模式减轻财务负担，经营现金流激增验证盈利含金量：1Q 经营现金流净额 250.24 亿元，较上年同期增长逾18 倍，我们认为核心驱动力来自两端：其一，报告期内部分云服务商客户新增订单的原材料采购模式由 Buy and Sell 转为 Consign（寄售），公司无需垫付采购资金，有效降低财务负担；其二，销售回款强劲，应收帐款周转天数 38.22 天，同比-12.19 天。该模式转变也体现公司在产业链中话语权增强，我们认为随着高端产品放量，公司技术领先更为显著，议价权也会同步增强。 高速交换机接力放量，CPO 全光交换机样机同步出货：800G 及以上高速交换机 1Q 出货量同比增长 1.6 倍，环比增长 46%。同时，CPO 全光交换机样机已于本季开始出货。我们认为公司在该赛道上已锁定先发卡位，后续若 CPO 商用规模扩大，公司营收结构有望向更高附加值的系统级产品倾斜，为盈利质量带来新一轮结构性优化。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计2026/2027/2028年 公 司 营 业 收 入 分 别 为15206.59/22534.39/28354.07亿 元 ， 归 母 净 利 润 为596.17/751.07/957.07 亿元，公司股票现价对应 PE 估值为 PE 为18.11/14.37/11.28 倍，维持“买入”评级。 风险提示 北美 AI 进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 609,135 902,887 1,520,659 2,253,439 2,835,407 营业收入增长率 27.88% 48.22% 68.42% 48.19% 25.83% 归母净利润(百万元) 23,216 35,286 59,617 75,107 95,707 归母净利润增长率 10.34% 51.99% 68.95% 25.98% 27.43% 摊薄每股收益(元) 1.169 1.777 3.002 3.782 4.820 每股经营性现金流净额 1.17 0.24 -1.80 -2.05 2.39 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.20% 21.16% 26.94% 25.92% 25.26% P/E 18.40 34.92 18.11 14.37 11.28 P/B 2.80 7.39 4.88 3.72 2.85 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 476,340 609,135 902,887 1,520,659 2,253,439 2,835,407 货币资金 83,462 72,434 110,025 200,395 268,091 341,324 增长率 27.9% 48.2% 68.4% 48.2% 25.8% 应收款项 89,328 112,636 137,585 271,962 399,358 481,771 主营业务成本 -437,964 -564,814 -839,902 -1,410,032 -2,104,423 -2,651,272 存货 76,683 85,266 150,913 211,781 320,420 389,519 %销售收入 91.9% 92.7% 93.0% 92.7% 93.4% 93.5% 其他流动资产 3,005 3,673 4,250 3,990 4,551 4,862 毛利 38,376 44,321 62,986 110,627 149,016 184,136 流动资产 252,478 274,008 402,772 688,128 992,420 1,217,477 %销售收入 8.1% 7.3% 7.0% 7.3% 6.6% 6.5% %总资产 87.8% 86.3% 88.3% 92.6% 94.4% 95.1% 营业税金及附加 -381 -663 -657 -1,217 -2,704 -3,197 长期投资 7,986 7,106 6,028 5,678 5,328 4,978 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 固定资产 20,220 23,183 31,862 32,620 34,804 37,795 销售费用 -1,024 -1,036 -1,193 -2,433 -3,606 -4,537 %总资产 7.0% 7.3% 7.0% 4.4% 3.3% 3.0% %销售收入 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 3,981 5,474 7,378 8,999 10,665 12,390 管理费用 -4,226 -5,156 -5,984 -12,165 -18,028 -22,683 非流动资产 35,227 43,515 53,451 54,897 58,402 62,436 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% %总资产 12.2% 13.7% 11.7% 7.4% 5.6% 4.9% 研发费用 -10,811 -10,631 -11,151 -25,851 -38,308 -48,202 资产总计 287,705 317,524 456,224 743,024 1,050,822 1,279,912 %销售收入 2.3% 1.7% 1.2% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 41,760 40,987 105,778 246,241 369,844 411,052 息税前利润（EBIT） 21,934 26,836 44,001 68,961 86,371 105,517 应付款项 89,213 111,204