经营韧性彰显，林浆纸一体化护城河持续夯实

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 26 年 4 月 28 日公司披露 26 年一季报。25 年实现营收 391.92 亿元，同比-3.77%，归母净利润 32.51 亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润 31.92 亿元，同比-1.33%。其中 25Q4 单季营收 102.56 亿元，同比+5.17%、归母净利润 7.51 亿元，同比+16.89%。26Q1 营收 100.83 亿元，同比+1.87%，归母净利润 9.06 亿元，同比+2.29%。公司拟每股派发现金股利 0.2 元，对应股利支付率为 17.2%。 经营分析 分产品收入分化，自制浆与结构升级支撑全年盈利。分产品看，牛皮箱板纸/双胶纸/铜版纸/其他纸/溶解浆/生活用纸/化机浆/化学浆分别实现营收 113.74/81.97/38.05/42.63/29.08/26.99/14.51/12.44 亿元，同比+4.05%/-8.53%/-7.92%/+5.55%/-29.06%/+33.47%/-9.24%/-12.51%；分产品毛利率分别为 17.71%/10.59%/14.95%/13.48%/18.04%/12.94%/25.06%/18.83%，同比+2.49/-1.86/+0.11/-1.86/-6.34/+1.07/+2.38/-0.94pct。纸制品销量 799 万吨，同比+6.39%，浆销量 130 万吨，同比-10.96%。 浆价企稳震荡，纸价开启温和修复，行业基本面边际改善。25Q3末以来主流港口木浆库存去化、国内新增浆产能近尾声，叠加文化纸/包装纸消费旺季，浆价企稳、纸价温和修复。26 年 4 月下旬针叶/阔叶/本色/化机浆现货 5049/4583/4750/3800 元/吨。3 月箱板/瓦楞/双胶/双铜表观销量同比+3.9%/+7.3%/-0.3%/-4.5%，包装纸需求有所恢复，文化纸供需压力仍存。 新增产能进入密集投放期，林浆纸一体化成本护城河持续夯实。公司具备林浆纸一体化以及山东/广西/老挝三基地协同的成本护城河。25 年 8 台纸机+3 条浆线投产；颜店 14 万吨特种纸二期 26Q1投产、70 万吨包装纸+60 万吨漂白化学浆 26Q3 试产。25-27 年合计释放 170 万吨包装纸、47 万吨文化纸、110 万吨自制浆，进一步强化公司浆纸一体化优势。老挝基地每年 1 万公顷推进林木种植，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值与评级 公司为国内浆纸一体化龙头，具备林浆纸一体化护城河。预计 26/27/28 年归母净利分别为 35.94/40.33/46.02 亿元，同比+10.57%/+12.20%/+14.11%，对应 PE 12/11/10 倍，维持"买入"评级。 风险提示 原材料价格波动;需求恢复不及预期;新增产能投放过于密集。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 40,727 39,192 43,639 46,903 49,268 营业收入增长率 2.99% -3.77% 11.35% 7.48% 5.04% 归母净利润(百万元) 3,101 3,251 3,594 4,033 4,602 归母净利润增长率 0.50% 4.82% 10.57% 12.20% 14.11% 摊薄每股收益(元) 1.11 1.16 1.29 1.44 1.65 每股经营性现金流净额 3.03 1.77 2.64 2.92 3.10 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.84% 10.66% 11.28% 12.05% 13.03% P/E 13.40 13.54 12.25 10.91 9.56 P/B 1.45 1.44 1.38 1.32 1.25 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,40012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00250428250728251028260128260428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额太阳纸业沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 39,544 40,727 39,192 43,639 46,903 49,268 货币资金 2,495 3,234 2,197 3,259 3,888 3,655 增长率 -0.6% 3.0% -3.8% 11.3% 7.5% 5.0% 应收款项 4,586 4,020 4,518 4,748 4,996 5,248 主营业务成本 -33,261 -34,205 -33,083 -36,477 -38,955 -40,638 存货 4,574 4,752 5,477 5,496 6,190 6,458 %销售收入 84.1% 84.0% 84.4% 83.6% 83.1% 82.5% 其他流动资产 1,213 756 1,322 723 741 781 毛利 6,284 6,521 6,108 7,162 7,948 8,630 流动资产 12,868 12,762 13,514 14,226 15,815 16,143 %销售收入 15.9% 16.0% 15.6% 16.4% 16.9% 17.5% %总资产 25.5% 24.2% 23.1% 24.2% 26.2% 26.4% 营业税金及附加 -220 -206 -230 -218 -235 -246 长期投资 442 454 473 473 473 473 %销售收入 0.6% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 34,539 36,566 41,663 40,827 40,870 41,272 销售费用 -154 -177 -181 -196 -211 -222 %总资产 68.3% 69.5% 71.1% 69.4% 67.6% 67.4% %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 1,959 2,150 2,325 2,333 2,340 2,345 管理费用 -957 -985 -930 -1,047 -1,126 -1,182 非流动资产 37,683 39,864 45,075 44,610 44,658 45,065 %销售收入 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% %总资产 74.5% 75.8% 76.9% 75.8% 73.8% 73.6% 研发费用 -929 -762 -546 -655 -797 -838 资