海外业务拓展亮眼，创新战略布局逐步兑现

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 药康生物(688046) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究： [Table_OtherReport] 业绩呈现逐季度加速趋势，积极培育全人源抗体平台 非肿瘤产品加速布局，海外业务拓展顺利 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 海外业务拓展亮眼，创新战略布局逐步兑现 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 28 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报及 2026 年一季报。2025 年公司实现营业收入7.93 亿元（同比+15.51%），归母净利润 1.43 亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润 1.17 亿元（同比+54.79%）。2026Q1 公司实现营业收入 2.08 亿元（同比+21.79%），实现归母净利润 0.47 亿元（同比+57.12%），扣非归母净利润 0.39 亿元（同比+54.58%）。 点评： ➢ 25 年功能药效业务及境外收入增速均超 30%：①25 年功能药效业务收入增速达 32%，境外收入增速达 33%。从业务类型上看，25 年商品化小鼠模型销售收入 4.39 亿元（同比增长 9.63%），功能药效收入 2 亿元（同比增长 32.25%），定制繁育收入 0.84 亿元（同比下降 1.36%），模型创制收入 0.47 亿元（同比增长 41.24%），代理进出口及其他收入增长 0.22 亿元（同比增长 39.96%）。从区域分布上看，25 年境内收入6.41 亿元（同比增长 11.94%），而境外收入 1.52 亿元（同比增长33.41%）。②25 年扣非归母净利率提升 3.75 个百分点。在毛利率方面，25 年公司毛利率提升 2.16 个百分点（毛利率为 64.07%），主要系商品化小鼠模型销售业务毛利率提升 3.42 个百分点（毛利率为 69.46%），而功能药效毛利率提升 0.84 个百分点（毛利率为 56.97%）。在期间费用率方面，销售费用率下降 1.54 个百分点，管理费用率下降 2.35 个百分点，而研发费用率下降 1.09 个百分点。由于公司信用减值损失（25年为 0.1 亿元，24 年为 0.03 亿元）及所得税费用提升，25 年公司扣非净利率提升 3.75 个百分点（25 年为 14.78%）。 ➢ 26Q1 境外业务高增长，扣非归母净利率提升 3.96 个百分点：①26Q1境外业务增速 72%。其中，境外收入约 0.52 亿元（同比增长 72%），而境内收入约 1.4 亿元（同比增长 11%）。国际化是公司的核心战略之一，公司已建立超 40 人的海外销售团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖速度，海外市场开拓有望步入加速期。②2026Q1 公司扣非归母净利率提升 3.96 个百分点（扣非净利率达 18.65%）。主要系 1）收入实现良好增长的同时，折旧、摊销、人员薪酬等并无大幅增长，成本控制良好；2）2026Q1 海外实现高速增长，占整体收入比重提升至约 25%，海外业务整体毛利率高于国内；3）国内工业客户需求向好，高毛利率的基因编辑品系销售额占整体商品化小鼠销售额的比重提升；4）期间费用控制良好，规模效应逐步显现。 ➢ 预计 26Q3 有 1.8 万笼新产能投产，纽迈生物及灵康生物逐步商业化：①国内产能达 29 万笼，国外产能达 0.5 万笼，26Q3 将有 1.8 万笼新产能投产。国内产能方面，截至 26Q1 公司合计约 29 万笼，2025 年底新增大鼠产能 7500 笼。截至 2026 年 4 月，新产能已基本爬坡完成，国内设施达满产状态。海外产能方面，美国圣地亚哥新总部已于 2025 年 6 月启用，整体产能约 5000 笼，动物设施已获得 AAALAC 认证及 OLAW 全项目认证。新产能方面，公司已开始装修广东设施二 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 期产能，公司预计 2026Q3 将有 1.8 万笼新产能投产。②25 年纽迈生物已开始商业化。2025 年为纽迈生物的商业化元年，纽迈生物已帮助多家药物研发企业完成全人源抗体发现，同时实现高质量交付，部分预研项目已成功授权给海外药企，2025 年产生千万级别收入。③灵康生物已于 26Q2 开始供应普通实验猪。基础品系方面，灵康生物自 2026Q2 开始向客户供应普通实验猪，以 CRO 客户及科研客户为主。基因编辑猪方面，公司与灵康生物已共同启动基因编辑猪研发项目，目前猪源细胞编辑体系已搭建完成。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为 9.44 亿元、11.21 亿元、13.08 亿元，同比增速分别约为 19%、18.6%、16.8%，实现归母净利润分别为 1.88 亿元、2.36 亿元、2.87 亿元，同比分别增长约 31.9%、25.4%、21.7%，对应当前股价 PE 分别约为 45 倍、36 倍、29 倍。 ➢ 风险因素：创新药行业投融资不及预期的风险；海外推广不及预期的风险；新业务培育不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 687 793 944 1,121 1,308 增长率 YoY % 10.4% 15.5% 19.0% 18.6% 16.8% 归属母公司净利润(百万元) 110 143 188 236 287 增长率 YoY% -30.9% 29.9% 31.9% 25.4% 21.7% 毛利率% 62.0% 64.1% 64.4% 64.4% 64.5% 净资产收益率ROE% 5.1% 6.4% 8.2% 9.9% 11.4% EPS(摊薄)(元) 0.27 0.35 0.46 0.58 0.70 市盈率 P/E(倍) 76.39 58.81 44.58 35.55 29.21 市净率 P/B(倍) 3.93 3.77 3.65 3.50 3.34 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 28 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cinda