九牧王：25年扣非利润承压，Q1经营利润改善，2026年蓄力增长

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]九牧王(601566.SH)投资评级上次评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]九牧王：25 年扣非利润承压，Q1 经营利润改善，2026 年蓄力增长[Table_ReportDate]2026 年 4 月 28 日事件：2025 年公司实现收入 29.75 亿元（同比-6.48%），归母净利润 2.94亿元（同比+67.10%），扣非归母净利润 1.33 亿元（同比-33.67%）。2025Q4公司实现收入 8.45 亿元（同比-7.61%），归母净利润-0.16 亿元（上年同期盈利 0.41 亿元），扣非归母净利润 0.49 亿元（同比-50.59%）。2026Q1公司实现收入 9.46 亿元（同比+5.74%），归母净利润 0.69 亿元（同比-63.79%），扣非归母净利润 1.66 亿元（同比+10.13%）。公司拟每 10 股派发现金股利 5 元，分红率约 98%。2025 年：收入下滑主因加盟渠道调整，非经常性收益增厚利润。2025 年收入同比-6.5%，其中加盟收入同比下降 24.6%（回收 45 家加盟店转直营、净关店 83 家，部分加盟商转联营并提高退货比例），直营收入同比增长 7.4%（DTC 推进及渠道加密），线上收入占比约 11%。分品牌看，九牧王/FUN/ZIOZIA 收入分别同比-6.4%/-24.0%/-3.4%。毛利率 65.6%（同比+0.6pct），期间费用率 52.25%（同比+0.53pct），其中销售费用率 43.82%（同比+0.19pct，广宣费用减少约 1 亿但直营占比提升推高租金及人员费用），管理费用率 6.59%（同比-0.06pct），研发费用率 1.48%（同比+0.2pct），财务费用率 0.36%（同比+0.21pct，利息收入减少）。归母净利润同比+67%、主要系金融资产公允价值变动收益较上年同期增加 1.24 亿元。2026Q1：收入恢复增长，扣非利润改善，投资波动拖累表观利润。 Q1 收入同比+5.7%，环比 25 年有明显改善。Q1 毛利率 65.1%，同比稳定，期间费用率 39.6%（同比-4.2pct），销售费用率 32.57%（同比-2.35pct），销售费用投放效率提升，管理费用率 5.23%（同比+0.43pct）。扣非归母净利润 1.66 亿元（同比+10.1%），在高基数上延续改善；归母净利润 0.69 亿元（同比-63.8%），主要受金融资产公允价值变动亏损 1.04 亿元拖累。Q1为全年业绩重点，奠定增长基础。公司历年 Q1 收入及利润占全年比重最高，2025Q1 收入占全年 30.1%、扣非净利润占全年 114%（Q2/Q3 为淡季、扣非均亏损）。2026Q1 扣非净利润在高基数上实现双位数增长，为全年业绩改善奠定良好基础。运营效率改善，现金流健康。2025 年存货周转天数 335 天（同比+18 天），经营现金流 4.26 亿元（同比+60%）,现金流改善明显。2026Q1 末存货较年初下降 15%至 7.54 亿元，经营现金流 2.07 亿元（同比+192%），现金流状况持续向好。2026 年展望：目标收入 33 亿元，聚焦产品创新与加盟复苏。公司提出 2026年收入目标 33 亿元（同比+11%），成本和期间费用预算 30 亿元。核心举措：1）产品端,拓展新风格产品矩阵,强化产品功能属性,提升产品竞争力；2）渠道端，重视单店精细化管理，提升终端体验，提升渠道经营质量。3）两请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2个小品牌 ZIOZIA、FUN 继续深耕各自领域，强化内功。盈利预测与估值：我们预计 2026-2028 年归母净利润分别为 1.79/2.00/2.31亿元，对应 PE 为 34.52X/30.99X/26.77X。风险提示： 消费需求复苏不及预期风险，加盟渠道恢复不及预期风险，投资业务波动风险。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)3,1812,9753,2593,5453,838增长率 YoY %4.1%-6.5%9.5%8.8%8.3%归属母公司净利润(百万元)176294179200231增长率 YoY%-7.9%67.1%-39.1%11.4%15.8%毛利率%65.0%65.6%66.7%66.7%66.7%净资产收益率ROE%4.5%7.3%4.4%4.7%5.4%EPS(摊薄)(元)0.310.510.310.350.40市盈率 P/E(倍)35.1221.0234.5230.9926.77市净率 P/B(倍)1.571.531.511.471.43资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 28 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3,1653,3603,4563,7023,953营业总收入3,1812,9753,2593,5453,838货币资金766328470702949营业成本1,1141,0241,0851,1791,277应收票据5341545964营业税金及附加3637364043应收账款198175223254288销售费用1,3881,3041,4181,5421,669预付账款3743434751管理费用212196228248269存货1,015889844814791研发费用4144495256其他1,0961,8841,8201,8251,810财务费用511-12-18-28非流动资产2,5542,2632,2222,1792,147减值损失合计-221-242-220-230-240长期股权投资149148148148148投资净收益476115-10-10固定资产（合计）333305271237203其他-26158-61116无形资产108104103101100营业利润185338244273317其他1,9631,7061,7001,6921,696营业外收支-3-6-5-5-5资产总计5,7195,6235,6775,8806,1