大储出货高增，业务重整保障对美长期经营

敬请参阅最后一页特别声明 1 2026 年 4 月 27 日公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，2025年实现营收 403 亿元，同降 13%；实现归母净利润 10.16 亿元，同降 55%。Q1 实现营收 71.3 亿元，同降 17%、环降 21%；实现归母净利润 5.19 亿元，同增 999%、环增 1835%；实现扣非归母净利润3.44 亿元，同增 294%、环增 273%。 大储出货高增，盈利维持较高水平。2025 年公司大型储能交付量 7.8GWh，同比增长 20%，其中 Q4 出货 2GWh；26Q1 公司大型储能出货 2.6GWh，同比高增 206%。2025 年公司储能系统产品收入108.5 亿元，收入占比达 27%，测算 26Q1 收入占比进一步提升。2025 年公司储能系统产品毛利率 28.6%，测算 Q1 储能产品盈利仍维持较高水平。公司预计 2026 年储能系统出货 14-17GWh（未考虑重组因素），北美子公司出货 4.5~5.5GWh，维持高速增长。 组件坚持“利润优先”，美国退税增厚利润。2025 年公司光伏组件出货 24.3GW，同比有所下降，主要因公司在行业盈利承压的背景下坚持利润优先原则，主动优化出货节奏以应对行业波动；2025 年公司组件业务毛利率下降至 5.33%，主要因关税成本及产品综合制造成本上涨，测算公司 25Q4 组件处于亏损状态。26Q1 公司确认了应退还的 IEEPA 税金影响，冲减成本致利润大幅增加。 完成美国业务调整，合规参与高盈利市场。2025 年底公司对美国市场业务进行调整，通过股权转让+租赁模式，公司可获得部分一次性股权转让对价，且可持续享有后续美国业务 24.9%持续性股权收益、及已投入资产的租赁收入。 户储扭亏为盈，有望贡献新的利润增长点。公司持续推进户用储能业务全球化布局，EP Cube 产品已在日本、欧洲、美国等主流市场实现规模化交付，同时在欧洲市场推出三项新产品、在美国市场推出 EP Cube 2.0 产品，积极丰富产品布局。2025 年公司户储业务已实现扭亏为盈，预计 2026 年起有望成为新的利润增长点。 考虑到公司业务变化，调整公司 2026-2027 年净利润预测至24、36 亿元，新增 2028 年净利润预测 49 亿元，当前股价对应 PE分别为 21/14/10 倍，公司大储业务出货高增、盈利维持高位，完成美国业务重组持续参与高盈利市场，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008.0011.0014.0017.0020.0023.0026.00250428250728251028260128人民币(元)成交金额(百万元)成交金额阿特斯沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 51,310 46,165 40,256 29,399 34,700 41,000 货币资金 18,950 11,689 11,469 10,277 12,105 14,222 增长率 -10.0% -12.8% -27.0% 18.0% 18.2% 应收款项 8,598 11,070 11,434 9,893 9,502 11,227 主营业务成本 -44,142 -39,241 -36,083 -24,741 -28,715 -33,335 存货 7,799 7,164 5,691 5,570 6,464 7,504 %销售收入 86.0% 85.0% 89.6% 84.2% 82.8% 81.3% 其他流动资产 3,636 6,495 8,968 6,345 6,843 7,432 毛利 7,168 6,924 4,173 4,658 5,985 7,665 流动资产 38,983 36,418 37,562 32,085 34,914 40,385 %销售收入 14.0% 15.0% 10.4% 15.8% 17.2% 18.7% %总资产 59.3% 55.7% 58.3% 51.6% 53.0% 56.0% 营业税金及附加 -162 -141 -154 -112 -132 -156 长期投资 917 1,060 1,363 3,789 3,882 3,985 %销售收入 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 21,025 20,997 20,114 21,022 21,514 21,921 销售费用 -1,047 -1,107 -1,050 -764 -885 -1,025 %总资产 32.0% 32.1% 31.2% 33.8% 32.7% 30.4% %销售收入 2.0% 2.4% 2.6% 2.6% 2.6% 2.5% 无形资产 1,141 2,213 1,161 1,120 1,159 1,197 管理费用 -1,534 -1,562 -1,923 -1,323 -1,388 -1,640 非流动资产 26,792 28,941 26,816 30,066 30,936 31,718 %销售收入 3.0% 3.4% 4.8% 4.5% 4.0% 4.0% %总资产 40.7% 44.3% 41.7% 48.4% 47.0% 44.0% 研发费用 -704 -857 -651 -470 -555 -656 资产总计 65,775 65,359 64,378 62,151 65,851 72,103 %销售收入 1.4% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 短期借款 9,223 10,186 10,012 7,197 4,713 2,857 息税前利润（EBIT） 3,721 3,257 396 1,988 3,025 4,188 应付款项 21,133 17,303 15,733 14,607 16,612 19,291 %销售收入 7.3% 7.1% 1.0% 6.8% 8.7% 10.2% 其他流动负债 6,733 4,387 4,315 3,532 4,433 5,465 财务费用 118 -39 -550 -361 -179 -109 流动负债 37,090 31,876 30,060 25,335 25,758 27,613 %销售收入 -0.2% 0.1% 1.4% 1.2% 0.5% 0.3% 长期贷款 3,423 6,369 7,189 7,689 7,689 7,689 资产减值损失 -915 -1,682 -1,162 -88 -4 -15 其他长期负债 3,783 4,238 3,728 3,740 4,021 4,310 公允价值变动收益 117 -13 68 50