传统业务承压，海外-数据中心业务快速突破

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 28 日，公司披露 25 年报及 26 年一季报，25 年实现营收69.1 亿元，同比+7.2%，归母净利 5.9 亿元，同比-11.2%，毛利率21.1%，同比-1.1pct。26Q1 实现营收 9.6 亿元，同比-26.3%，归母净利 0.2 亿元，同比-78.1%，毛利率 17.7%，同比-4.0pct,预计受原材料涨价及下游风电&光伏新增装机放缓影响。 下游光伏、风电新增装机增速放缓，公司核心业务承压。 25 年/26Q1 国内光伏新增装机 317/41GW，同比+14%/-31%，国内风电新增装机 120/16GW，同比+51%/+8%,光伏&&风电新增装机放缓导致 25 年公司输配电及控制设备收入64.7 亿元，同比+1.9%，毛利率下降 0.99pct 至 20.6%。 海外业务实现从 0 到 1 突破，打开全新增长空间。 公司积极推进全球化战略，25 年成立了海外销售平台并投产首个海外生产基地，海外收入达到 2.9 亿元，相较于 2024 年不足百万的体量，实现爆发式增长。受益全球电网升级改造和新能源装机带来的变压器等核心设备需求外溢，海外业务有望持续贡献新增长。 深度受益 AI 浪潮，机电集成业务成为第二增长曲线。 AI 算力需求爆发式增长带动数据中心建设提速，对供配电系统提出了更高要求，25 年公司机电集成业务（预计主要为数据中心电力模块产品）收入达到 3.2 亿，同比增长近 80 倍。随着全球 AIDC建设进入高景气周期，公司有望持续受益下游客户资本开支增长。 费用增长支撑战略投入，看好“两海两网”战略加速兑现。 25 年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.9%/2.6%/3.1%,分别同比+0.5/+0.5/-0.2pct。26 年公司明确将海外、海上、电网业务作为未来重点发展方向，随着高附加值业务收入占比不断提升，公司收入结构和整体盈利能力有望迎来改善。 考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司26-28 年实现营收 79.3/93.6/112.5 亿元，同增 15/18/20%；实现归母净利润 7.1/9.2/11.5 亿元，同增 21/29/25%。公司股票现价对应 PE 估值为 25/20/16 倍，维持“买入”评级。 新能源装机&电网投资下滑、数据中心&海外拓展不及预期等。 05001,0001,5002,0002,50036.0042.0048.0054.0060.0066.0072.0078.00250428250728251028260128260428人民币(元)成交金额(百万元)成交金额明阳电气沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 4,948 6,444 6,910 7,925 9,363 11,254 货币资金 2,981 2,418 1,798 2,543 3,068 3,778 增长率 30.2% 7.2% 14.7% 18.1% 20.2% 应收款项 2,437 3,317 3,669 3,821 4,371 5,131 主营业务成本 -3,826 -5,008 -5,449 -6,224 -7,305 -8,757 存货 995 1,089 940 1,125 1,293 1,495 %销售收入 77.3% 77.7% 78.9% 78.5% 78.0% 77.8% 其他流动资产 378 992 963 1,008 1,102 1,221 毛利 1,123 1,436 1,461 1,700 2,058 2,497 流动资产 6,792 7,816 7,370 8,497 9,835 11,626 %销售收入 22.7% 22.3% 21.1% 21.5% 22.0% 22.2% %总资产 86.7% 83.7% 78.1% 79.5% 80.2% 81.5% 营业税金及附加 -17 -27 -28 -35 -41 -50 长期投资 0 4 13 13 13 13 %销售收入 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 492 620 803 962 1,117 1,266 销售费用 -181 -217 -268 -305 -351 -416 %总资产 6.3% 6.6% 8.5% 9.0% 9.1% 8.9% %销售收入 3.7% 3.4% 3.9% 3.9% 3.8% 3.7% 无形资产 141 171 310 332 352 371 管理费用 -128 -132 -179 -202 -229 -270 非流动资产 1,044 1,522 2,070 2,194 2,423 2,646 %销售收入 2.6% 2.0% 2.6% 2.6% 2.5% 2.4% %总资产 13.3% 16.3% 21.9% 20.5% 19.8% 18.5% 研发费用 -161 -211 -214 -246 -290 -349 资产总计 7,836 9,338 9,439 10,690 12,258 14,271 %销售收入 3.3% 3.3% 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 短期借款 20 40 74 106 144 178 息税前利润（EBIT） 634 850 772 913 1,146 1,413 应付款项 2,953 3,850 3,557 4,230 4,964 5,951 %销售收入 12.8% 13.2% 11.2% 11.5% 12.2% 12.6% 其他流动负债 587 747 723 772 874 1,004 财务费用 6 20 7 36 47 58 流动负债 3,561 4,637 4,354 5,108 5,982 7,133 %销售收入 -0.1% -0.3% -0.1% -0.5% -0.5% -0.5% 长期贷款 37 0 0 0 0 0 资产减值损失 -115 -154 -146 -169 -175 -193 其他长期负债 27 29 50 21 22 23 公允价值变动收益 0 1 2 0 0 0 负债 3,624 4,666 4,404 5,129 6,004 7,155 投资收益 -1 3 0 0 0 0 普通股股东权益 4,211 4,672 5,035 5,561 6,253 7,116 %税前利润 n.a 0.3% n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 312 312 312 312 312 312 营业利润 560 756 671 815 1,053 1,313 未分配利润 896 1,304 1,646 2,182 2,874 3,736 营业利润率 11.3% 11.7% 9.7% 10.3% 11.2% 11.7%