点评报告：业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道 [Table_StockRank] 增持(维持) [Table_StockName] ——贵州茅台（600519）点评报告 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 27 日 [Table_Summary] 报告关键要素: 近日公司披露 2026 年一季报。公司 2026Q1 实现总营收 547.03 亿元，同比+6.34%；实现营收 539.09 亿元，同比+6.54%；实现归母净利润272.43 亿元，同比+1.47%，业绩增速较 2025Q4 有所回升。 投资要点: 实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1 公司茅台酒收入为460.05 亿元，同比+5.62%，系列酒收入为 78.81 亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天 53%vol 500ml 茅台为主，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列，为公司超高端产品。此外，飞天 43%vol 500ml 茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。 全系主品登陆“i 茅台”，营销体系改革精准触达 C 端。稳步推进“全面向 C”战略，2026Q1 公司直销/批发代理实现收入 295.04/243.82 亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比 53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠道。其中，公司将全系主品登陆“i 茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。数据显示，2026Q1“i 茅台”新增用户近 1400 万，成功购酒用户累计近 400 万，且实现营收 215.53 亿元，同比+267.16%，市场化改革已初见成效。 盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1 公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上 升 。 费 用 端 ， 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21% ， 同 比 +0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/ +0.34pct，期间费用率总体稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1[Table_ForecastSample] 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 172054.17 183015.67 198958.30 214700.63 增长比率(%) -1.20 6.37 8.71 7.91 归母净利润(百万元) 82320.07 86196.94 93608.83 100735.09 增长比率(%) -4.53 4.71 8.60 7.61 每股收益(元) 65.74 68.83 74.75 80.44 市盈率(倍) 21.35 20.39 18.77 17.44 市净率（倍） 7.18 6.61 6.07 5.59 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 1,252.27 流通A股（百万股） 1,252.27 收盘价（元） 1,403.20 总市值（亿元） 17,571.86 流通A股市值（亿元） 17,571.86 [Table_Chart] 个股相对沪深 300 指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 三季度茅台酒稳健增长，系列酒承压 茅台酒韧性强而系列酒承压，直销渠道增速亮眼 业绩稳增长，茅台酒和批发渠道增速亮眼 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%贵州茅台沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 [Table_Pagehead2] 证券研究报告 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 公司实现经营性净现金流 269.10 亿元，同比+205.48%，表现亮眼。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2026-2028年 归 母 净 利 润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），同比增长 4.71%/8.60%/7.61%，对应 EPS 为 68.83/74.75/80.44元/股，4 月 27 日收盘价对应 PE 为 20/19/17 倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 4 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告 $$start$$ $$end$$ [Table_ForecastDetail] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 172054 183016 198958 214701 货币资金 51691 107798 130184 158339 同比增速(%) -1.20 6.37 8.71 7.91 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 15068 18303 19791 21286 应收票据及应收账款 3 997 1415 1212 毛利 153946 161681 176145 190404 存货 61427 70987 76815 82478 营业收入(%) 91.18 89.92 89.99 90.03 预付款项 7 218 296 410 税金及附加 27354 28175 31076 33660 合同资产 0 0 0 0 营业收入(%) 16.20 15.67 15.88 15.92 其他流动资产 139391 109861 109864 109868 销售费用 7253 6439 7293 8179 流动资产合计 252519 289862 318574 352308 营业收入(%) 4.30 3.58 3.73 3.8