26Q1业绩亮眼，改革成效初显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2025 年 报&2026 一 季报点评 当前价： 19.52 元 中炬高新（600872） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 26Q1 业绩亮眼，改革成效初显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.79 流通 A 股(亿股) 7.71 52 周内股价区间(元) 16.9-21.73 总市值(亿元) 162.94 总资产(亿元) 85.20 每股净资产(元) 7.63 相 关研究 [Table_Report] 1. 中炬高新（600872）：渠道调整持续，Q3 经营短期承压 (2025-11-10) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年报和 2026年一季报，2025年全年实现营收 42亿元，同比-23.9%；实现归母净利润 5.4亿元，同比-39.9%；实现扣非归母净利润 5.4亿元，同比-20.1%。此外，公司拟每 10股派发现金红利 4.5元（含税）。26Q1实现营收 13.2 亿元，同比+19.9%；实现归母净利润 2.6亿元，同比+45.1%。  25全年渠道调整致使主业承压，26Q1收入端明显改善。25全年美味鲜子公司实现收入 41.3 亿元，同比-18.6%；26Q1 美味鲜实现收入 12.4 亿元，同比+14.6%。分产品看，25 全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-16.3%/-20.3%/-49%/-4.7%；26Q1对应增速分别为+13.1%/+25.8%/+113%/-10.5%。全年调味品主业承压，主要系公司主动控制出货节奏持续优化渠道库存；26Q1 主业受益于春节错期及渠道调整实现良好增长。分渠道看，25全年分销/直销渠道收入增速分别为-21.9%/+19.6%，直销受线上直营拉动实现较快增长。分区域看，25 全年东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-26%/-19.8%/-14.6%/-11.3%；公司持续加强全国渠道下沉力度，截至报告期末区县开发率达到 76.6%，地级市开发率达到 94.2%。  25年毛利率有所承压，26Q1盈利能力持续提升。25全年公司毛利率为 39.2%，同比-0.6pp；26Q1毛利率同比+3.7pp至 42.4%。Q1毛利率提升主要得益于主要原材料采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升以及规模效应所致。费用方面，25全年销售费用率同比+3.6pp至 12.8%，主要系公司加大广宣费用投放以及分母端收入减少所致；全年管理费用率同比+1.1pp 至 8%。综合来看，25全年公司扣非净利率同比+0.6pp至 12.8%；26Q1扣非净利率为 18.1%，同比+1.7pp。  改革成效逐步显现，期待后续主业改善。1）公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革，营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。2）产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广；通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级；此外 26年 2月公司通过并购四川味滋美切入复调赛道，持续扩充产品矩阵。3）目前公司渠道库存已恢复至良性水平，产品价格倒挂情况已基本得到修正，终端市场趋势正持续改善。展望未来，随着内部改革持续理顺，公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望持续改善。  盈利预测：预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.87、1.00元、1.14元，对应动态PE 分别为 22 倍、20 倍、17 倍。  风险提示：全国化扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 4199.9 4909.6 5445.3 5987.4 增长率 -23.90% 16.90% 10.91% 9.96% 归属母公司净利润（百万元） 537.1 679.7 779.0 884.9 增长率 -39.86% 26.55% 14.62% 13.59% 每股收益 EPS（元） 0.69 0.87 1.00 1.14 净资产收益率 ROE 8.99% 10.96% 11.55% 11.87% PE 28 22 20 17 PB 2.54 2.32 2.12 1.93 数据来源：Wind，西南证券 -16%-7%1%10%18%27%25/425/625/825/1025/1226/226/4中炬高新 沪深300 中 炬高新（600872） 2025 年 报 &2026 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。随着公司持续夯实超市等商超渠道的推广主阵地，传统线下基本盘持续稳固。公司持续构建内容电商，探索高适配性的产品开发及运营模式；开展工业团餐等定制产品开发；此外收购味滋美帮助公司切入复调赛道。我们预测 2026-2028 年公司调味品业务销量增速为 15.1%、9.2%、8.2%； 假设 2：随着公司成立供应链变革小组，围绕销售计划提升、生产管理优化、营运精益、采购模式优化、装备能力提升等环节多方着手开展跨部门协同优化。我们预测 2026-2028 年公司调味品业务毛利率分别为 38.5%、39.4%、39.8%。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2025A 2026E 2027E 2028E 调味品业务 收入 3925.6 4628.4 5156.5 5690.4 增速 -19.1% 17.9% 11.4% 10.4% 成本 2350.1 2848.2 3125.8 3423.7 毛利率 40.1% 38.5% 39.4% 39.8% 非调味品业务 收入 274.3 281.2 288.8 297.1 增速 -58.7% 2.5% 2.7% 2.9% 成本 241.4 213.0 217.5 222.6 毛利率 12.0% 24.3% 24.7% 25.1% 合计 收入 4,199.9 4,909.6 5,445.3 5,987.4 增速 -23.9% 16.9% 10.9% 10.0% 成本 2,554.7 3,061.2 3,343.3 3,646.2 毛