26Q1春节错峰和洞藏放量带动恢复增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2026 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2025年报及 26 年一季报点评 买入 当前价： 39.02 元 迎驾贡酒（603198） 食 品饮料 目标价： 54.00 元（6 个月） 26Q1 春节错峰和洞藏放量带动恢复增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通 A 股(亿股) 8.00 52 周内股价区间(元) 31.73-50.09 总市值(亿元) 312.16 总资产(亿元) 146.30 每股净资产(元) 14.34 相 关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：行业深度调整期，收入端有所承压 (2025-10-30) 2. 迎驾贡酒（603198）：25Q2 增速短期承压，看好长期发展趋势 (2025-09-01) 3. 迎驾贡酒（603198）：外部需求较为疲软，25Q1 业绩有所承压 (2025-05-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年年报和 26 年一季报，25 年全年实现收入 60.2 亿元，同比-18.0%；归母净利润 19.9亿元，同比-23.3%；拟向全体股东每 10股派发现金红利 15 元（含税）；26Q1 实现收入 22.3 亿元，同比+8.9%，归母净利润8.35 亿元，同比+0.73%；25 年全年业绩符合预期，26Q1 收入超预期。  25 年有所承压，26Q1 春节错峰和洞藏放量带动恢复增长。1、25 年二季度以来，白酒行业分化与竞争加剧，酒类产业进入新一轮政策调整期，库存压力持续加大；中秋国庆旺季期间，需求疲软的压力延续，渠道备货意愿低迷，造成25 年全年收入端有所承压。26年春节较晚，错峰和洞藏放量带动 Q1高增长； 2、分产品，25年中高档白酒收入 46.8亿元，同比-18%，占比提升 0.8个百分点至 82.3%，产品结构持续优化；预计洞藏 6、9动销彰显韧性。普通白酒收入10.0 亿，同比-22.2%，普通白酒价格带竞争激烈，动销下滑较多。26Q1 中高端收入增长 8.9%，普通白酒增长 9.1%；3、分区域，25 年省内实现收入 42.7亿元，同比-16.2%，省内基本盘市场竞争较为激烈，整体去化较为理想；省外实现收入 14.2亿元，同比-25.6%，省外市场洞藏系列开拓较晚，短期动销压力更大。Q4单季来看，省外降速有所收窄。26Q1省内增长 11%，省外略有下滑1.5%。4、25年全年白酒销量下滑 14.8%，吨价下降 4.7%，行业竞争激烈，费用投入增加，批价亦有所下降。  费用投放加大，盈利能力短期承压。1、25年公司毛利率同比下滑 1.4个百分点至 72.5%，预计主要系商务和宴席消费场次减少，次高端以上白酒动销压力较大，部分价格带产品结构阶段性下沉。26Q1毛利率下降 0.9个百分点至 75.6%；2、费用率方面，25年、26Q1公司销售费用率同比分别增加 2.1、1.5个百分点至 11.1%、9.2%，预计系公司加大市场促销力度；25 年管理费用率同比增加1.1 个百分点至 4.3%，26Q1 基本持平；25 年财务费用率同比下降 0.7 个百分点至-1.0%；26Q1增加 1.6个百分点至 0%；25年、26Q1整体费用率分别同比上升 2.5、3.0 个百分点至 15.5%、12.8%。综合作用下，净利率分别同比下降2.3、3.1个百分点至 33.1%、37.6%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25年和 26Q1经营活动现金流入同比-14.9%、+16.7%，现金回款一季度明显改善。此外，截止 26年一季度末合同负债 5.3 亿元，同比+16.4%。  消费端承压明显，静待需求触底回升。1、2025 年，白酒行业延续深度调整态势，受消费疲软、需求偏弱等多重因素影响，商务消费和宴席场景承压明显。2、展望未来，伴随着宏观经济和居民消费信心的逐步改善，商务消费和宴席场景的回归正常，洞藏系列持续成长可期；叠加公司将针对性地加大对省外市场的培育力度，加大对金银星和普酒的资源投放，预计动销有望迎来改善，省外市场恢复值得期待。  盈利预测和投资评级。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 2.70元、2.99元、3.37元，对应 PE 分别为 14 倍、13 倍、12 倍。公司 26Q1 收入、利润增速均已回正，且库存较低；安徽基本盘稳健，省外逐步开拓。给予公司 2026 年 20 倍估值，对应目标价 54 元，“买入”评级。  风险提示：经济复苏不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（亿元） 60.19 65.57 71.67 79.30 增长率 -18.04% 8.94% 9.30% 10.66% 归属母公司净利润（亿元） 19.86 21.60 23.92 26.94 增长率 -23.31% 8.77% 10.74% 12.62% 每股收益 EPS（元） 2.48 2.70 2.99 3.37 净资产收益率 ROE 18.66% 18.92% 19.45% 20.22% PE 16 14 13 12 PB 2.94 2.74 2.54 2.35 数据来源：Wind，西南证券 -34%-22%-10%2%15%27%25/425/625/825/1025/1226/226/4迎驾贡酒 沪深300 迎 驾贡酒（603198） 2025 年 报及 26 年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1） 当前白酒行业受外部消费环境冲击，需求端有所承压，但是库存有所下降，行业处于逐步复苏阶段，预计 2026-2028 年中高档白酒销量增速分别为 8%、8%、9%，吨价增速分别为 2%、2.0%、2.0%，吨成本增速分别为 1.0%、1.0%、1.0%； 2） 26 年一季度公司普通白酒开始逐步复苏，当前库存略低，后续伴随着经济复苏和饮酒政策放松，有望迎来改善，预计 2026-2028 年普通白酒销量增速分别为 5%、6%、8%，吨价增速分别为 1%、2%、3%，吨成本未来三年均保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2026-2028 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2025A 2026E 2027E 2028E 合计收入 营业收入（亿元） 60.2 65.6 71.7 79.3 增速 -18