债券市场研究：债券收益率或继续下行，警惕疫情期间信用风险上扬

2020 年 2 月 中诚信国际 债券市场研究 专题研究 www.ccxi.com.cn 联络人 作者 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 债券收益率或继续下行，警惕疫情期间信用风险上扬  市场分析与展望：2020年2月份一级市场发行规模与上月基本持平，中短期信用债发行利率普遍下行；二级市场量价齐升，信用债成交规模和占比均较上月提升，同时在避险情绪和充裕流动性支持下，信用债收益率全面下行且幅度较大。考虑到美联储意外提前降息加大了货币政策宽松的空间，再加上我国债券相对较高的收益率或吸引更多外资流入，综合来看，短期内债券收益率仍有下行的空间。3月初10年期国债和1年期AA级以上信用债收益率已降至2016年低点以下，不排除未来更长期限信用债收益率同样会突破前低。  信用风险: 2月以来，债券市场共有9支债券未能按期兑付，涉及8家发行人，其中有5家为新增违约主体，康美药业未能按时兑付回售本息；北大方正被重整申请获法院受理，2支债券未能按期兑付；北大科技园发生回售违约；桑德工程发行置换票据有效置换到期债券4亿元本金，但仍有1亿元存续本金未能按期兑付，同时另有1支超短融兑付展期；新华联发生本息违约；另外3家已违约发行人，康得新和中城建发行发生利息违约；天广中茂发生回售违约。风险事件方面，中融新大变更场外支付债券利息。  宏观数据：2月份，官方制造业PMI为35.7%，较前值回落14.3个百分点，创历史新低。分规模来看，大中小企业PMI均有所回落并处于荣枯线以下，其中中小企业回落幅度稍大，受疫情冲击更为明显。2月份财新制造业PMI大幅下滑10.8个百分点至40.3%，同为历史新低。  资金环境：2月央行通过逆回购、央行票据互换操作、SLF、MLF和PSL向市场投放资金共30362亿元，当期有34122.4亿元到期，最终央行在货币市场实现净回笼资金3760.4亿元。但受益于多种货币市场工具利率下调、前期央行的大力度投放以及春节后现金的回流，月内市场流动性绝对水平较为充裕。截至2月28日，各主要期限质押式回购利率全面下行，幅度在13bp-71bp之间。当月末3月和1年期Shibor分别较上一月下行43bp和26bp，长短期Shibor利差继续扩张至31bp。  一级市场：2020年2月主要信用债品种发行总规模为5885.65亿元，与上一月基本持平。从发行成本来看，中短期信用债发行利率及利差普遍下行。2月新发债券等级分布方面，AAA等级占比较上月增加6个百分点至65%，而AA+和AA等级占比分别较上月减少1个和5个百分点。  二级市场：2月信用债成交规模为1.95万亿元，占债券市场成交总额的比例上升至23%。利率债和信用债收益率均较上月有所下行，其中国债收益率降幅从17bp到26bp不等；信用债收益率降幅在29bp至46bp之间，表现优于利率债。信用利差方面，2月份信用利差全面收窄，收窄幅度从5bp到26bp不等，其中中低等级、中长期限债券信用利差收窄幅度相对更大。 信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 2 一、北大方正被重整申请获法院受理，中融新大场外支付年度利息 2月以来，债券市场共有9支债券未能按期兑付，涉及8家发行人，其中有5家为新增违约主体。具体来看，康美药业股份有限公司因未能按时兑付债券回售本息，首次发生违约，违约后公司称将采用差异化支付方案进行偿付；北大方正集团有限公司（简称“北大方正”）未按期兑付私募债“16方正01”利息以及此前已展期的“19方正SCP002”本息，北京一中院已裁定受理公司债权人北京银行股份有限公司提出的对北大方正进行重整的申请；北京北大科技园建设开发有限公司未能按期足额偿付所发行的优先级资产支持票据回售本息发生违约。北京桑德环境工程有限公司（简称“桑德环境”）通过发行置换票据有效置换“17桑德工程MTN001”4亿元本金，但未能按时兑付剩余1亿元本金，构成实质性违约；桑德环境另有1支超短期融资券经于持有人商议后决定延长兑付期限。新华联控股有限公司未能按时足额兑付中票本息，发生违约。另外3家已违约发行人康得新复合材料集团股份有限公司和中国城市建设控股集团有限公司发行的中期票据再次发生利息违约；天广中茂股份有限公司再次发生回售违约。风险事件方面，中融新大集团有限公司与持有人协商约定“18中融新大MTN001”2020年度利息的支付方式由上海清算所的场内支付变更为场外支付。 二、官方与财新制造业 PMI 大幅回落 2月份，官方制造业PMI为35.7%，较前值回落14.3个百分点，创历史新低。受新冠肺炎疫情影响，企业复工延期，生产端和需求端主要指数均大幅回落。分规模来看，大中小企业PMI均有所回落并处于荣枯线以下，其中中小企业回落幅度稍大，受疫情冲击更为明显。2月份财新制造业PMI大幅下滑10.8个百分点至40.3%，同样为历史新低，走势与官方制造业PMI一致。 三、2 月资金流动性较为充裕，回购利率全面下行 2020年2月央行实施7天期逆回购5期，中标利率为2.40%，规模合计21800亿元；14天期逆回购3期，中标利率为2.55%，规模合计6200亿元；开展1期规模60亿元的央行票据互换操作，期限为3个月，费率为2.35%；当月逆回购到期规模为33800亿元。其他货币政策工具方面，央行通过SLF操作共计净投放资金36.7亿元；通过MLF操作净投放资金2000亿元；央行对三家政策性银行净增加PSL2亿元。最终2月货币市场净回笼资金3760.4亿元。 2月为维护疫情时期银行体系流动性合理充裕和货币市场的平稳运行，央行下调7天、14天期逆回购利率、MLF中标利率和贷款市场报价利率（LPR），其中逆回购利率、MLF中标利率以及1年期LPR均较上月下调10bp，5年期以上LPR较上月下降5bp。pOmPoQzQpOoOrOtQtMsOqR8OdNbRsQmMmOpPfQpPoNiNnMoPbRsQpMuOmPxPMYmNsO信用利差月报 信用利差快报 差快报 信用利差月报 3 受益于多种货币市场工具利率下调、前期央行的大力度投放以及春节后现金回流的影响，尽管2月货币市场资金呈现净回笼状态，但市场整体流动性表现较为充裕。 表 1：2020 年 2 月货币政策工具 回笼 投放 净投放 操作 期数 总额（亿元） 操作 期数 总额（亿元） 总额（亿元） 正回购 -- -- 正回购到期 -- -- 0 逆回购到期 12 33800 逆回购 8 28000 -5800 国库定存到期 -- -- 国库定存 -- -- -- 央行票据 -- -- 央行票据到期 -- -- -- SLF 到期 -- 322.4 SLF 2 360 37.6 MLF 到期 -- -- MLF 1 2000 2000 PSL -- -- PSL --