银行行业点评报告：FTP的时差：金市司库博弈与配债窗口

银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 银行 2026 年 04 月 28 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《理财客群数量高增，存款&基金仓位再创新高—理财登 2026Q1 季报解读》-2026.4.20 《2025 年国股行流动性、利率及汇率风险综述—行业深度报告》-2026.4.17 《大型银行存贷差强势上行或告一段落—行业点评报告》-2026.4.15 FTP 的时差：金市司库博弈与配债窗口 ——行业点评报告 刘呈祥（分析师） 朱晓云（分析师） liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 zhuxiaoyun@kysec.cn 证书编号：S0790524070010  2026 年 4 月大行负债成本下行与配债意愿出现阶段性背离 1、年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化。（1）2026 年初大行可配资金增多，且负债成本于 2025 年显著改善，配置利差打开，大行债券投资增速上行，2026 年 3 月达到 20.3%的高位。（2）1.80%或为大行现阶段10Y 国债的合意配置点位。从银行债贷比价的角度，我们测算使得 10Y 国债和企业贷款综合净收益率一致的利率为 1.81%。此外当 10Y 国债利率高于 1.80%时，大行二级市场国债净买入力度较大，2026 年 1-3 月国债净买入超 6000 亿元。 2、4 月银行间流动性整体充裕，但大行反而在二级市场净卖出国债。 3、我们从大行配债逻辑出发去看配债行为的转变：（1）可配资金：4 月大行资金净融出仍维持高于往年的较高规模。（2）负债成本：根据我们测算，2026Q1国有行约 23.7 万亿元 1Y 及以上定存到期，负债成本下降 7.8BP。因此，大行配债的长期逻辑（剩余流动性+负债成本改善）并未改变。  大行短期卖债行为或为金市和司库的动态博弈所致 1、金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过。2026 年初大行为推动存款增长靠营销补贴沉淀了部分居民活期存款，形成司库日间冗余头寸，委托金市投资于流动性较好的国债，进入 4 月这部分存款自然流失后，金市配合司库卖出国债回补头寸，同时利用市场行情赚取了利差。此过程亦伴随了部分金市交易盘的止盈。 2、司库对于 FTP 的调整时点影响金市配债节奏。 （1）大行 FTP 成本=同期限国债/国开债收益率曲线+战略性加点。基础曲线随市场波动，但加点部分调整滞后（按月/季），是金市和司库损益博弈的主要部分。 （2）金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡。由于负债成本下降、边际筹资成本的改善传导至金市 FTP 的下降有时滞。因此金市对于 FTP 成本的预期也会影响其配债节奏。在 2026Q1 负债成本显著下降后，金市预期 Q2 配债FTP 会有大幅调降，同时判断债市利率处于区间震荡，那么金市在 FTP 成本降幅落地前的配债行为会偏谨慎，落地后再择时加大配债力度，最大程度优化 FTP考核创利。而此时多余的可配资金市倾向出逆回购（其 FTP 成本锚定 DR001）。  2026Q2/Q3 银行对中长债配置有望迎渐进式增强 1、可配资金稳定性强，中小行居民定存流向大行趋势延续。2、FTP 即将下调的信号出现时，可适当领先金市抢配。负债端：同业存单发行利率连续偏低，且银行开始拒收高息同业存款。资产端：资金融出持续放大，但金市债券配置意愿弱。反映司库运作下的低效资产在增加，金市容易通过 ALCO 倒逼司库调价。  投资建议 建议关注项目储备充足、区域景气度高的城商行，受益标的如江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆银行等。中长期看，大型综合化银行及特色财富管理银行占优，推荐中信银行，受益标的如工商银行、招商银行等。  风险提示：宏观经济增速下行，监管政策趋严，债市利率大幅波动。 -10%0%10%19%29%2025-042025-082025-12银行沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业点评报告 行业研究 行业点评报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 负债成本下行与银行配债意愿阶段性背离............................................................................................................................. 3 1.1、 年初大行配债逻辑：可配资金增多与负债成本下降的双重催化 .............................................................................. 3 1.2、 4 月大行减配：长期逻辑未变，或为金市和司库的短期博弈所致 ........................................................................... 4 2、 金市配合司库消化冗余头寸的阶段已过................................................................................................................................. 6 3、 FTP 成本调整时点影响金市配债节奏 ..................................................................................................................................... 7 3.1、 债券 FTP 成本的双锚定机制，及潜在配债影响 ......................................................................................................... 7 3.1.1、 NCD 加点模式（中小行居多），传导较快但也有时差 ................................................................................... 7 3.1.2、 国开债/国债加点模式（大中型银行主流），传导滞后存在内部博弈 ............................................................ 8 3.2、 金市与司库博弈：考核容忍度与市场踏空风险权衡 .................................................................................................. 8 3.2.1、 情景一：全价考核严格，但踏空风险更大（牛陡初期） ....................................................