医药行业行业研究：胰岛素行业深度：后集采时代创新为王，关注国产新药投资机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 集采推动国内胰岛素渗透率提升，市场规模自 2024 年起重回增长通道。胰岛素首轮集采中选结果于 2022 年 5 月开始实施，对国内胰岛素市场产生深刻影响： 1）量/价：首轮胰岛素专项集采中选产品平均降价 48%，大幅提升了用药可及性，集采前全国公立医疗机构胰岛素年用量约 2.5 亿支；集采后，中选胰岛素 22 个月用量达 6.5 亿支，平均年用量约 3.5 亿支，提升近 40%； 2）规模：受降价影响，2022/2023 年中国胰岛素市场规模约 214/187 亿元，同比下滑 21%/12%。自 2024 年起，随着集采降价对胰岛素用量的拉动，以及集采接续后价格体系的进一步稳定，国内胰岛素市场规模重新恢复增长，2025 年国内胰岛素市场规模约 206 亿元。 接续集采自 2024 年 5 月执行，规则优化后胰岛素价格体系有望保持稳定，考虑到胰岛素的刚需属性，未来随着我国人口年龄结构的变化、药物渗透率提升等因素，我国胰岛素市场规模有望保持持续增长。 非集采产品支撑胰岛素龙头集采期业绩，创新品种商业化价值亟待重视。诺和诺德占据我国胰岛素市场近半规模，由于价格体系的调整以及集采报量的调整，其集采范围内产品销售收入自 2020 年的 110.13 亿丹麦克朗下滑至 2025 年48.58 亿丹麦克朗，同比减少 56%；但得益于德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽及依柯胰岛素等 3 款非集采产品的快速放量，其 2025 年国内胰岛素业务收入规模相较于 2020 年峰值仅下滑 10%。首轮集采前，德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽均为同类型药物国内上市唯一产品，未纳入集采。2025年上述两款产品国内销售收入分别为29.64亿、17.92 亿丹麦克朗，非集采胰岛素产品占诺和诺德国内胰岛素收入 51%。接续集采执行至 2027 年底，竞争格局是产品是否纳入集采的关键因素，胰岛素企业创新品种的价值亟待重视。 icodec/icosema 开启胰岛素周制剂时代，关注国产创新药投资机会。1）诺和诺德 icodec 为全球首个获批上市的基础胰岛素周制剂，在疗效及患者用药依从性方面较日制剂优势显著。icodec 于 2024 年纳入国家医保目录，在中国市场商业化快速推进，2025 年全年实现销售收入近 3.1 亿元。除 icodec 外，全球进入 3 期临床阶段的周制剂胰岛素仅Efsitora（礼来）和 GZR4（甘李药业），竞争格局良好；其中 GZR4 在 2 期临床试验中 2~3 级低血糖事件发生率仅2.4%/6.3%，较 icodec 更低（非头对头）；在 3 期临床试验中达成 HbA1c＜7.0%或≤6.5%的血糖控制目标且不伴有临床意义（2 级）的或严重（3 级）低血糖这一临床指标上，显著优于日制剂方案，有望实现较 icodec 更好的安全性 2）基础胰岛素与 GLP⁃1RA 的复方制剂可以简化治疗方案，强效降糖并减少胰岛素治疗带来的体重增加和低血糖风险等相关不良反应，代表产品德谷胰岛素利拉鲁肽 2025 年国内收入近 20 亿元。Icosema 于 2026 年 3 月在国内获批上市，为首个复方周制剂；GZR102 为国产首款复方周制剂，其 GLP-1 组分在 2 期临床试验中展现出较司美格鲁肽更优的降糖效果，具备 me-better 潜力。 投资建议与估值 胰岛素市场在经过两轮集采后已经重回增长轨道，同时集采扩大了胰岛素的医疗机构覆盖范围并提升了用药渗透率，为后续产品结构的进一步迭代升级奠定了基础。以 icodec/icosema 为代表的胰岛素周制剂药物具备显著的依从性优势，国内商业化进程进展顺利，有望带动国内胰岛素产品结构进一步升级。 集采常态化背景下，创新属性强、竞争格局好的制剂品种有望为企业贡献更大的价值量，建议持续关注相关国产新药对应的投资机会。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 胰岛素集采落地近 5 年，行业发生了哪些变化？ ..................................................... 4 市场规模：集采推动胰岛素渗透率加速提升，24 年起市场规模重回增长通道......................... 4 产品结构：品种竞争格局为核心，创新属性价值量凸显 ........................................... 7 海外：市场快速突破，营收占比不断提升 ....................................................... 8 诺和诺德领衔胰岛素周制剂时代，关注国产创新药物差异化优势 ...................................... 10 基础胰岛素周制剂：Icodec 中国市场快速起量，GZR4 差异化优势显著 ............................. 10 GLP-1+基础胰岛素复方周制剂：兼顾降糖及减重，竞争格局良好 .................................. 14 相关标的 ...................................................................................... 17 甘李药业：三代胰岛素龙头，研发进度领跑 .................................................... 17 通化东宝：二代胰岛素龙头，自研+合作并举加速胰岛素新药进展 ................................. 18 联邦制药：胰岛素业务快速增长，双胰岛素/复方制剂均进入 3 期临床 ............................. 18 投资建议 ...................................................................................... 19 风险提示 ...................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 集采接续三代胰岛素报量较首轮集采大幅提升 .............................................. 4 图表 2： 接续集采多组产品价格下限出现合理回归，各组中选价差大幅收窄 ............................ 5 图表 3： 诺和诺德中国胰岛素业务收入自 2024 年恢复增长 ........................................... 5 图表 4： 诺和诺德（亿丹麦克朗）、甘李药业、通化东宝（亿人民币）接续集采落地后收入及增速均好于首轮集采 ...