表观延续出清，关注渠道改革成效

敬请参阅最后一页特别声明 1 表观延续出清，关注渠道改革成效 业绩简评 2026 年 4 月 27 日，公司披露 2025 年年报及 2026 年一季报，具体而言：1）25 年实现营收 192.1 亿元，同比-33.5%；归母净利 22.1亿元，同比-66.9%。2）26Q1 实现营收 81.9 亿元，同比-26.0%；归母净利 24.5 亿元，同比-32.7%。3）25Q4+26Q1 合计实现营收93.1 亿元，同比-25.1%；归母净利 6.78 亿元，同比-60.9%。 经营分析 公司 2025 年至今营销工作以“稳价盘、促动销、提势能”为主导，期内针对梦 6+、海之蓝等核心产品进行控量稳价。同期，公司亦对销售架构推进改革，例如将原有 26 个营销中心精简整合至 14个战区、战区以推进市场运营为核心；单设 7 大事业部并下设相应业务单元、推进专业化运营等。 拆分量价情况：25 年公司白酒销量同比-26%至 10.3 万吨，吨价同比-10%至 18.2 万元/吨。具体而言： 1）分档次来看：25 年中高档/低档白酒分别实现营收 165.4/22.3亿 元 ， 同 比 -32%/-43% ， 其 中 毛 利 率 -1.1pct/-8.7pct 至77.6%/36.6%；考虑到期内推进控量稳价，预计海之蓝/梦 6+下滑幅度相对高于天之蓝/梦 3 等。 2）分区域来看：25 年省内/省外销售分别实现营收 86.2/101.6 亿元，同比-32.4%/-34.5%。25 年末省内/省外经销商数量分别较 24年末-66/-429 家至 2933/5438 家。 从报表结构来看：1）25 年归母净利率同比-11.6pct 至 11.5%，其中毛利率同比-1.6pct 至 71.6%，销售费用率同比+8.0pct、管理费用率+2.7pct、税金及附加占比+1.1pct。26Q1 归母净利率同比-3.0pct 至 29.9%，毛利率已相对平稳，主要系管理费用率+1.4pct、税金及附加占比+1.7pct。2）26Q1 末合同负债余额 54.1 亿元，△合同负债+26Q1 营收同比-22%；26Q1 销售收现 62.6 亿元、同比-36%。 盈利预测、估值与评级 我们预计 26-28 年收入分别-10.0%/+6.9%/+10.8%；归母净利分别-16.4%/+21.7%/+32.6%，对应归母净利分别 18.5/22.5/29.8 亿元；EPS 为 1.22/1.49/1.98 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为40.4/33.2/25.0 倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。 食品饮料组 分析师：刘宸倩（执业 S1130519110005） liuchenqian ＠gjzq.com.cn 分析师：叶韬（执业 S1130524040003） yetao ＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：49.43 元 相关报告： 1.《洋河股份公司点评：底部仍有调整，关注渠道面貌修复》，2025.10.31 2.《洋河股份公司点评：业绩仍在出清，稳价去库静候改善》，2025.8.18 3.《洋河股份公司点评：业绩低于预期，厂商基本盘仍待优化》，2025.4.29 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 28,876 19,211 17,281 18,467 20,463 营业收入增长率 -12.8% -33.5% -10.0% 6.9% 10.8% 归母净利润(百万元) 6,673 2,206 1,845 2,245 2,976 归母净利润增长率 -33.4% -66.9% -16.4% 21.7% 32.6% 摊薄每股收益(元) 4.43 1.46 1.22 1.49 1.98 每股经营性现金流净额 3.07 -0.51 0.78 1.44 2.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.9% 4.7% 3.9% 4.8% 6.4% P/E 18.9 41.5 40.4 33.2 25.0 P/B 2.4 2.0 1.6 1.6 1.6 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00048.0055.0062.0069.0076.0083.0090.00250428250728251028260128人民币(元)成交金额(百万元)成交金额洋河股份沪深300 洋河股份（002304.SZ ） 2026 年 04 月 28 日 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 33,126 28,876 19,211 17,281 18,467 20,463 货币资金 25,813 21,748 13,263 11,825 10,866 10,275 增长率 -12.8% -33.5% -10.0% 6.9% 10.8% 应收款项 849 1,530 202 539 576 1,048 主营业务成本 -8,200 -7,751 -5,456 -5,100 -5,363 -5,779 存货 18,954 19,733 20,375 20,959 22,332 23,434 %销售收入 24.8% 26.8% 28.4% 29.5% 29.0% 28.2% 其他流动资产 6,918 7,313 8,745 8,748 8,749 8,750 毛利 24,926 21,125 13,756 12,181 13,104 14,684 流动资产 52,535 50,325 42,586 42,072 42,524 43,506 %销售收入 75.2% 73.2% 71.6% 70.5% 71.0% 71.8% %总资产 75.3% 74.7% 72.7% 72.3% 72.4% 72.7% 营业税金及附加 -5,269 -4,826 -3,418 -3,074 -3,230 -3,518 长期投资 6,763 5,850 4,956 4,956 4,956 4,956 %销售收入 15.9% 16.7% 17.8% 17.8% 17.5% 17.2% 固定资产 6,763 7,484 7,503 7,557 7,610 7,663 销售费用 -5,387 -5,516 -5,206 -5,000 -5,200 -5,400 %总资产 9.7% 11.1% 12.8% 13.0% 13.0% 12.8% %销售收入 16.3% 19.1% 27.1% 28.9% 28.2% 26.4% 无形资产 2,057 2,197 2,005 2,