25年业绩再创新高，26Q1受市场化等影响承压

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 26 日公司披露 2025 年报及 2026 年一季报，2025 年公司实现营收 280 亿元（同比-5.4%），归母净利润 40.13 亿元（同比+1.8%），创上市至今新高；2026Q1 实现营收 68 亿元（同比-7.1%），归母净利润 7.88 亿元（同比-22.0%）。 经营分析 2025 年主业盈利持续改善，平均上网电价相对稳定：毛利润口径，25 年公司燃煤板块同比+5.2 亿元，气电同比-0.7 亿元，风电同比+1.8 亿元，光伏同比-0.7 亿元。2025 年新增控股装机 2.71GW（均为新能源），控股总装机达 20.66GW，新能源装机占比提升至 42.8%；25 年完成上网电量 554 亿千瓦时（同比-1.6%），平均含税上网电价 0.494 元/度（同比-1.7 分/度、降幅 3.3%），其中煤电/气电/风电/光伏分别同比-0.9/+0.3/+1.6/-9.7 分/度。 参股火电、核电、抽蓄等，投资收益持续增厚业绩：25 年投资收益达 14.99 亿元（同比-6.4%），统计参股上海煤电部分为 6.88 亿元、上海气电部分为 2.39 亿元（与国电电力、上海电力、华能国际互相持股）。另有公允价值变动收益 5.10 亿元（同比+10.6%）。 自由现金流持续增长，每股分红持续提升：25 年公司经营现金流净额 87 亿元（同比+2.41%），投资净流出 45 亿元（绝对值同比-4.8%），自由现金流达 42 亿元（同比+72.3%）；2026Q1 经营现金流为 24 亿元（同比-0.7%）。2025 年度拟每股分红 0.46 元，分红总额 22.5 亿元，占归母净利润的 56%，最新收盘价对应股息率 4.9%。 26Q1 业绩同比下滑较大，考虑为公允价值变动及市场化影响：26Q1公司公允价值变动收益 0.21 亿元（同比-1.5 亿元，主要为股票和基金投资）；毛利润同比-1.3 亿元，考虑主要为新能源市场化提升影响（26Q1 为 100%市场化，25Q1 为 76%）。26Q1 公司完成上网电量 134 亿千瓦时（同比-2.3%），平均含税上网电价 0.483 元/度（同比-1.8 分/度，降幅 3.6%）。 盈利预测、估值与评级 公司煤电气电布局上海、电价相对稳定，26 年内有望投产 1.35GW风电弥补新能源盈利能力下滑。考虑到 26 年电价下降，我们调整公司 2026-2028 年归母净利润预测至 36.64/39.03/41.05 亿元，对应 EPS 为 0.75/0.80/0.84 元；公司股票现价对应 A 股 PE 估值为 12.5/11.7/11.1 倍，维持“买入”评级。 风险提示 煤价持续上行；新能源项目建设、上网电价不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 29,619 28,029 28,770 29,642 30,394 营业收入增长率 1.64% -5.37% 2.64% 3.03% 2.54% 归母净利润(百万元) 3,944 4,013 3,664 3,903 4,105 归母净利润增长率 14.04% 1.75% -8.72% 6.54% 5.19% 摊薄每股收益(元) 0.806 0.820 0.749 0.798 0.839 每股经营性现金流净额 1.46 1.78 1.66 1.73 1.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.44% 9.62% 8.49% 8.70% 8.78% P/E 11.78 9.49 12.46 11.70 11.12 P/B 1.23 0.91 1.06 1.02 0.98 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007007.008.009.0010.0011.0012.00250428250728251028260128人民币(元)成交金额(百万元)成交金额申能股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：2025 年公司营收同比下降 5.4% 图表2：2025 年公司归母净利润同比增长 1.8% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表3：2025 年公司净利率提升至 14.3% 图表4：2025 年公司加权 ROE 同比基本持平 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表5：2025 年公司经营现金流达 87 亿元 图表6：2025 年公司投资现金流净流出 45 亿元 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 258 282 291 296 280 73 68 30.9%9.3%3.4% 1.6%-5.4%-9.1% -7.1%-10%0%10%20%30%40%080160240320400营业收入/亿元（左轴）增长率（右轴）15 11 35 39 40 10 8 -35.8%-29.5%219.5%14.0% 1.8%-12.8%-22.0%-100%-20%60%140%220%300%01020304050归母净利润/亿元（左轴）增长率（右轴）10.7% 12.0%18.5% 19.6%22.6%20.1% 19.7%6.0%3.8%11.9% 13.3% 14.3%13.8%11.6%0%6%12%18%24%30%毛利率净利率5.3%3.5%10.8% 11.3% 10.8%2.8%2.0%2.1%1.2%4.5%4.9%4.7%1.2%1.0%0%2%5%7%10%12%ROE-加权ROA32 48 73 72 87 24 24 -60%-30%0%30%60%90%020406080100经营性现金流量净额（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）(34)(22)(33)(47)(45)(14)(6)8 (10)(32)(4)(21)2 (6)-60-45-30-15015投资现金流净额/亿元筹资现金流净额/亿元 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表7：2025 年公司自由现金流达 42 亿元 图表8：2025 年公司年末收盘价对应股息率达 5.9% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表9：2025 年末公司控股装机增至 20.66GW 图表10：2025 年末公司新能源装机占比达 43% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 图表11：2025 年公司上网电量为 554 亿千瓦时 图表12：2025 年公司上网电价同比下滑 3.3% 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 风险提示 煤价持续上行；新能源项目建设、上网电价不及预期等。 (2)26 40 24 42 10 18 56.6%-39.8%72.3%70.7% 71.5