成长弹性持续优化，金铜增储推升资源潜力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 赤峰黄金（600988.SH）：成长弹性持续优化，金铜增储推升资源潜力 2026 年 4 月 27 日 推荐/维持 赤峰黄金 公司报告 事件：公司发布 2025 年年度报告及 2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入 126.39 亿元，同比增长+40.03%；实现归母净利润 30.82 亿元，同比增长+74.70%；基本每股收益+57.94%至 1.69 元/股。2026 年一季度，公司业务规模及盈利能力在 25Q1 的高基数上进一步提升。26Q1 公司实现营业收入 35.54 亿元，同比增长+47.65%；实现归母净利润 9.88 亿元，同比增长+104.43%；基本每股收益+79.31%至 0.52 元/股。公司金、铜储量持续增长，改扩建项目顺利推进。同时，紫金矿业入主后，公司成长性及抗风险能力有望进一步提升，叠加黄金价格易涨难跌的趋势持续，公司业绩已进入稳定扩张周期。 公司金、铜储量大幅增长，资源潜力显著提升。截至 2025 年底，公司黄金储量（金属量）达 105.76 吨（同比+41%），铜储量（金属量）达 9 万吨（同比+771%），公司金、铜储量均实现大幅增长，资源潜力显著提升。分矿山观察，公司金、铜储量的增长主要来源于三个矿山的变化：吉隆矿业新增钻孔，且更新了 4~7 号采区的资源模型，黄金储量同比+66%至 10 吨；瓦萨金矿新增密钻孔、提升了部分资源级别、更新了资源模型，且金价上涨使 Benso 露天项目达到经济可采条件并纳入露采储量，ADK 地下矿完成可行性研究而新增至地采储量，共同推动瓦萨黄金储量同比+152%至 43.06 吨；万象塞班 2025 年新增了 KHN、TKM、PVN 三大项目，铜金属储量同比+771%至 9 万吨。此外，公司塞班 SND 项目选厂、尾矿库、排土场已经在选址过程中。截至 2025 年 6 月 30 日，SND 项目披露的矿石资源量达 1.315 亿吨，金当量品位 0.81 克/吨，黄金当量金属量约 106.9 吨。SND 项目的开发或持续提升公司资源潜力，推动公司增储扩产。 矿产金与电解铜产量变化趋势分化，改扩建项目顺利推进或推升远期产量弹性。2025 年公司矿金产量为 14.51 吨（同比-4.27%），高金价背景下矿石入选品位下降及加纳瓦萨雨季提前导致黄金产量较去年同期略有下滑。其他金属产品方面，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司铜精粉、锌精粉产量高速增长。2025 年公司电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉/ 稀土产品产量分别为6754/ 3160/ 3680/ 29518/ 676/ 999 吨，同比分别+9.1%/ +128.9%/ -9.2%/ +98.2%/ -1.6%/ 不适用。2026 年一季度，公司矿金产量同比-10.71%至 2981.35千克，主因部分矿山技改、大规模检修等影响（如吉隆矿业提升机单绳改多绳、五龙矿业多条盲竖井改造，以及老挝塞班金铜矿选厂一年一次的例行大规模检修等）。其他金属产品方面，26Q1 公司电解铜/ 铜精粉/ 铅精粉/ 锌精粉/ 钼精粉/ 稀土产品产量分别为 2546/ 569/ 234/ 4736/ 30/ 64 吨，同比分别+101.6%/ -6.2%/ -67.6%/ +12.1%/-82.6%/不适用。其中，副产品硫酸季度价格同比+124.3%、环比+25.9%，或推动电解铜产量快速增长（环比+32.7%）。从改扩建项目观察，公司重点新建及技改项目均稳步实施，远期产量仍有较强弹性：（1）五龙矿业新建尾矿库项目预计 2026 年第四季度完成，三分矿盲竖井技改及延伸、副井明竖井技改等项目预计 2026 年陆续完工，耗金沟里滚子探转采、里滚子矿权整合等顺利推进。（2）吉隆矿业新建 6 万吨/年地下开采扩建项目的初步设计和安全设施设计正在进行，冶炼室改造等项目有序推进。（3）华泰矿业新增 3 万吨/年地下开采扩建项目稳步推进。（4）锦泰矿业二期建设项目已完成探转采。（5）瀚丰矿业选厂改扩建、立山尾矿库扩容、矿区整合等项目按计划实施。（6）塞班卡农铜矿区公司简介： 公司主营业务为黄金、有色金属采选及资源综合回收利用业务，主要通过下属子公司开展，贯彻“以金为主”的发展战略。子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的万象矿业目前主要从事金、铜矿开采和冶炼；位于加纳的金星瓦萨主要从事金矿开采业务。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 48.0-22.85 总市值（亿元） 773.28 流通市值（亿元） 677.05 总股本/流通A股（万股） 190,041/166,391 流通 B 股/H 股（万股） -/23,650 52 周日均换手率 4.83 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -23.8%-1.8%20.1%42.1%64.1%86.1%4/287/2710/251/234/23赤峰黄金沪深300P2 东兴证券公司报告 赤峰黄金（600988.SH）：成长弹性持续优化，金铜增储推升资源潜力 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 已开始氧化矿开采，计划于 2027 年第二季度开始开采原生矿，设计产能 130 万吨/年，天空南铜矿区新建 120 万吨/年磨机顺利投产，矿石处理能力进一步提升。综合公司改扩建项目的规划以及海外矿山的产能释放预测，至 2028 年公司矿金产能或达 23 吨，较 25 年产量或增长+59%，公司矿金产量仍具有强远期增长弹性。 矿金业务规模及利润流高增，生产成本上行。公司深度受益于黄金价格上涨，矿产金营收规模及盈利水平持续高速增长。2025 年公司矿产金营收同比+42.12%至 113.39 亿元，毛利同比+77.09%至 66.35 亿元，毛利率同比增加 11.55PCT至 58.51%。从成本观察，25 年及 26Q1，公司矿产金成本持续上升。2025 年公司矿产金营业成本同比+17.33%至 326.26 元/克，全维持成本同比+32.52%至372.63 元/克。其中，国内金矿 AISC 同比+23.73%至 277.83 元/克，塞班 AISC同比+20.58%至 1596.22 美元/盎司，加纳 AISC 同比+51.25%至 1972.98 美元/盎司。26Q1，公司矿产金营业成本同比+15.01%至 408.4 元/克（较 25 年+25.2%），AISC 同比+38.61%至 483.87 元