战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月25日优于大市水羊股份（300740.SZ）战略投放致利润阶段性承压，高端化与全球化战略成效显著核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cnS0980522120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价24.44 元总市值/流通市值9586/8830 百万元52 周最高价/最低价27.65/11.64 元近 3 个月日均成交额242.70 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《水羊股份（300740.SZ）-三季度营收同比增长 21%，中长期盈利能力有望持续改善》 ——2025-10-30《水羊股份（300740.SZ）-二季度归母净利同比增长 24%，高端化转型成效显著》 ——2025-08-24《水羊股份（300740.SZ）-多因素致 2024 年业绩承压，高端化带动盈利拐点初步显现》 ——2025-05-06《水羊股份（300740.SZ）-调整转型致短期业绩承压，外延驱动全球化高端化进程》 ——2024-10-30《水羊股份（300740.SZ）-营销投放加大短期利润承压，伊菲丹持续优异表现》 ——2024-07-31收入端持续稳健增长。2025 年全年实现营收 49.77 亿/yoy+17.47%，归母净利润 1.48 亿/yoy+34.92%，扣非归母净利润 1.37 亿元/yoy+15.85%。25Q4 营收利润增速分别为31.52%/-20.05%。2026Q1 实现营收11.98 亿/yoy+10.34%，归母净利润 0.35 亿/yoy-17.12%，扣非归母净利润 0.35 亿/yoy-14.25%。25Q4及 26Q1 利润承压主要由于公司从 25Q4 开始加大费用投放，以及公司去年底发布员工持股，因此 26 年全年摊销约 4000 万，Q1 约 900 万+，剔除相关影响 Q1 利润未下滑。分品牌看，2025 年公司自有品牌实现营收 20.96 亿/yoy+26.97%，占总收入比重提升至 42.11%。其中，伊菲丹作为核心增长动力，大单品超级 CP 组合持续蝉联高端涂抹面膜 TOP1，升级后的 rich 面霜单品销售高速增长，同时线下渠道加速扩张，中国区直营门店已达 24 家；ReVive (RV)在小红书、天猫、抖音等多平台实现热度与规模双高增；PA 经营业绩实现跨越式增长，平台型渠道成为核心增长引擎。代理业务收入 28.81 亿/yoy+11.4%，增速回暖主要由于强生增长复苏拉动。分渠道看，线上自营收入达 37.95 亿/yoy+23.27%，占比至 76.23%；经销及代销模式增速则相对平稳，其中抖音收入 17.81 亿/yoy+21.70%淘系收入 11.97 亿/yoy+8.97%。战 略 投 放 增 加 导 致 销 售 费 用 率 上 行 。 2025 年 公 司整 体 毛 利 率为65.53%/yoy+2.52pct，主要受益于毛利率高达 78.20%的自有品牌收入占比提升。销售/管理/研发费用率分别同比​​+2.78/-0.46/+0.28pct。2026Q1毛 利 率 为 65.04%/yoy+1.28pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为50.95%/6.45%/2.32%，分别同比+1.40/+0.68/+0.40pct。公司加大投放导致销售费用率上行，管理费用率增加主要由于员工持股计划支付费用。存货周转天数 25 年和 26Q1 均有所下降，公司库存管理能力强化；现金流方面，25年和 26Q1 均大幅改善，主要由于收入增加。风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。投资建议：公司 “自有品牌 + 品牌代理” 双轮驱动战略成效持续凸显，自有品牌收入实现高速增长，，同时持续推进产品创新升级与品牌矩阵优化，产品毛利率稳步提升，并夯实研发与供应链核心能力，深化全渠道精细化运营，不断拓展海外市场与高端消费场景，为长期高质量发展持续积蓄动能。考虑到公司会加大品牌投放，我们下调 2026-2027 年并新增 2028 年归母净利润至 2.07/2.38/2.68（2026-2027 年原值为 2.71/3.21)亿，对应 PE 分别为 46/40/36x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)4,2374,9775,6696,0726,333(+/-%)-5.7%17.5%13.9%7.1%4.3%净利润(百万元)110148207238268(+/-%)-62.6%34.9%39.4%15.3%12.4%每股收益（元）0.280.380.530.610.69EBITMargin5.5%5.4%4.7%5.3%5.8%净资产收益率（ROE）5.2%6.7%8.9%9.7%10.4%市盈率（PE）86.364.346.140.035.6EV/EBITDA39.334.029.524.521.2市净率（PB）4.534.274.083.893.68资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率及净利率情况图4：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2026-4-24)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级25A26E27E28E25A26E27E28E（25A）（26E）300740.SZ水羊股份24.44960.380.530.610.6962.6846.1039.9935.576.651.17 优于大市603605.SH珀莱雅60.842413.784.094.544.7918.1014.8713.4012.6924.391.83 优于大市资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理表2：盈利预测主要调整项20262027原因现值原值现值原值管理费用率6.8%5.4%5.8%5.0%今年公司需要支付员工股权支付费用，预计今年管理费用上行，后续随着规模效应持续下行。销售费用率53.