水星家纺：大单品驱动收入提速，利润率持续提升

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]公司点评报告[Table_StockAndRank]水星家纺(603365.SH)投资评级上次评级[Table_Author]姜文镪 新消费行业首席分析师执业编号：S1500524120004邮箱：jiangwenqiang@cindasc.com刘田田 纺织服饰行业联席首席分析师执业编号：S1500525120001邮箱：liutiantian@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031[Table_Title]水星家纺：大单品驱动收入提速，利润率持续提升[Table_ReportDate]2026 年 4 月 24 日事件：2025 年公司实现收入 45.28 亿元（+7.99%），归母净利润 4.07 亿元（+10.96%），扣非归母净利润 3.54 亿元（+6.29%）。2025Q4 公司实现收入 15.53 亿元（+2.81%），归母净利润 1.75 亿元（+11.24%），扣非归母净利润 1.70 亿元（+13.99%），四季度收入增速有所放缓主要是基数因素。2026Q1 公司实现收入 9.79 亿元（+5.74%），归母净利润 1.05 亿元（+17.09%），扣非归母净利润 0.89 亿元（+16.43%），一季度收入有所恢复，利润率继续提升。此外，2025 年拟每 10 股派 8 元（含税），叠加中期分红后全年现金分红总额 2.59 亿元，股利支付率 63.6%。26Q1 收入增速环比 25Q4 有所恢复，净利率继续提升。 我们推测 Q1 主要是线上驱动增长，线下渠道延续调整、经营保持韧性。利润层面，Q1 毛利率提升 2.4 个百分点至 46.3%，主要是线上渠道占比提升以及高毛利的爆品占比提升。毛销差提升 0.6 个百分点，体现线上渠道的规模效应；管理费用率下降 0.5 个百分点，费用使用效率有所提升。电商高增驱动收入提速，线下渠道略有承压。（1）分渠道看，2025 年电商/ 加 盟 / 直 营 / 其 他 收 入 分 别 为 26.54/12.88/2.90/2.89 亿 元 、 同 比 增 长15.4%/-3.4%/-10.8%/25.7%，电商收入占比提升至 58.6%（+3.7PCT），主要系公司深耕传统电商、发力抖音快手等内容电商，搭建品牌自播矩阵，紧抓大促节点营销创新。加盟渠道收入略有下滑，但渠道方面已恢复净开店；直营渠道收入下滑，公司主动调整线下自营布局策略，门店呈现净关店状态。（2）分产品看，套件/被子/枕芯/其他收入分别为 14.80/21.89/4.26/4.27 亿元、同比增长 1.5%/7.9%/34.9%/11.0%，枕芯品类高增主要系人体工学枕系列切入记忆枕赛道带动。毛利率提升显著，销售费用率上行。 2025 年毛利率为 44.95%（+3.6PCT），其 中 电 商 / 加 盟 / 直 营 毛 利 率 分 别 为 47.36%/39.78%/58.22%（+4.4/+2.4/+5.4PCT），各个渠道毛利率均有提升，大单品策略带动作用明显。2025 年净利率为 8.99%（+0.2PCT），毛利率提升但净利率增幅有限，主要系销售费用率同比提升 3.6PCT 至 28.0%，主要是电商平台推广费用支出增长，管理费用率 4.5%（基本持平），研发费用率 1.8%（-0.1PCT），财务费用率-0.1%（+0.1PCT，存款利息收入减少）。存货管控略有优化，现金流维持稳健。2025 年末存货 9.99 亿元（-1.3%），2026Q1 末存货 10.66 亿元（-1.3%），存货周转天数基本维持稳健。2025年经营性现金流 5.31 亿元（+3.2%），2026Q1 经营性现金流-1.59 亿元,主要是季节性因素。展望 26 年：公司延续"大单品"策略，雪糕被迭代至第六代，闪睡被运用航天级 PCM 相变调温材料，Puff air 气绒被利用仿生羽绒技术，科技睡眠产品请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2矩阵持续完善，有望带动产品结构升级和毛利率提升。线下门店形象升级，增设睡眠科技专区与优化动线，打造科技感的购物空间，升级消费体验。盈利预测：我们预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 4.61/5.07/5.62亿元，对应 PE 为 13.0/11.83/10.66X。风险提示：1）行业需求疲软；2）行业竞争加剧；3）电商平台规则变化，费用投放加大；3）海外经营环境变化。[Table_ReportClosing][Table_Profit]重要财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业总收入(百万元)4,1934,5285,0275,5446,128增长率 YoY %-0.4%8.0%11.0%10.3%10.5%归属母公司净利润(百万元)367407461507562增长率 YoY%-3.3%11.0%13.4%9.9%10.9%毛利率%41.4%45.0%45.0%44.9%44.8%净资产收益率ROE%12.3%13.0%14.7%16.1%17.9%EPS(摊薄)(元)1.401.551.761.932.14市盈率 P/E(倍)16.3614.7413.0011.8310.66市净率 P/B(倍)2.011.921.911.911.91资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 4 月 24 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3[Table_Finance]资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2024A2025A2026E2027E2028E会计年度2024A2025A2026E2027E2028E流动资产3,0613,2103,1783,2793,438营业总收入4,1934,5285,0275,5446,128货币资金894874473213239营业成本2,4572,4932,7663,0553,382应收票据01000营业税金及附加3039404249应收账款303259279323374销售费用1,0251,2681,4081,5521,716预付账款517270740管理费用187204222247270存货1,0129991,0891,2001,356研发费用828390100110其他8001,0051,2661,4681,468财务费用-7-2-35-17-6非流动资产743811812795734减值损失合计-23-37-25-250长期股权投资00000投资净收益66457固定资产（合计）421407417422414其他2544192123无形资产137149140132123营业利润426458533566637其他185255254241197营业外收支1619113024资产总计3,8034,0213,989