2025年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月23日优于大市山西汾酒（600809.SH）2025 年收入稳健增长、利润持平，年度现金分红率提升核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价136.91 元总市值/流通市值167025/167025 百万元52 周最高价/最低价220.00/135.00 元近 3 个月日均成交额1048.61 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山西汾酒（600809.SH）-2025Q3 收入同比+4%，经营节奏稳健》——2025-10-31《山西汾酒（600809.SH）-2025H1 收入同比+5.4%，2025Q2 毛利率略有承压》 ——2025-08-29《山西汾酒（600809.SH）-2025 年目标收入保持稳健增长，腰部产品发力》 ——2025-04-30《山西汾酒（600809.SH）-第三季度产品结构环比改善，销售收现表现较好》 ——2024-11-01《山西汾酒（600809.SH）-第二季度归母净利润同比增长 10%，青花系列主动控速》 ——2024-08-282025 年净利润同比持平，现金分红率提升至 65%。2025 年公司实现营业总收入387.2 亿元/同比+7.5%，归母净利润122.5 亿元/同比持平；其中2025Q4 收入57.9亿元/同比+24.5%，归母净利润 8.4 亿元/同比-5.7%。公司发布股东分红回报规划，2025-27 年公司年度现金分红总额不低于当年归母净利润的 65%。2025 年收入稳健增长，预计第四季度发货节奏有所加快。分产品看，2025 年汾酒产品收入 374.41 亿元/同比+7.7%，其中销量+21.8%/吨价-11.6%；公司灵活调整产品结构应对外部需求冲击，我们预计全年玻汾增速最快（收入占比提升拖累吨价表现），青花系列预计稳健增长、其中青花 20 增速较快，中腰部产品预计全年前高后低、受场景和需求下滑影响较大。2025 年其他酒类收入 11.51 亿元/同比+3.1%。分区域看，2025 年省内收入 133.91 亿元/同比-0.8%/占比 34.7%，省外收入 252.02 亿元/同比+12.6%/占比 65.3%；预计 2025 年省内受需求下滑+库存较高降速调整，省外市场仍能通过产品周转优势+渠道利润推力汇量，收入占比至历史最高。2025Q4 看，汾酒收入 52.70 亿元/同比+23.3%，其他酒类 25Q4收入 5.04 亿元/同比+45.1%，我们预计公司在双节库存去化后，适当加快发货节奏，其中省内渠道韧性更强，25Q4 省内/省外收入 23.85/33.89 亿元，同比+49.03%/+12.14%。2025 年净利率有所承压，年末合同负债环比增加。2025 年毛利率 74.9%/同比-1.35pcts，汾酒受产品结构沉降影响毛利率同比-1.40pcts；税金及附加/销售费用/管理费用率分别 17.9%/10.6%/3.8%，同比+1.38/+0.24/-0.27pcts。2025Q4毛利率同比-9.59pcts 至 67.8%，销售费用率同比-3.65pcts 至 13.9%，主因产品结构变动带来的投放方式改变，24Q4 青花系列收入占比及市场营销费用投入均较高，25Q4 综合毛销差下降 5.9pcts；25Q4 税金及附加/管理费用率分别26.1%/8.5%，同比+1.01/-1.06pcts，净利率同比-4.66pcts 至 14.5%。2025 年销售收现 354.6 亿元/同比-3.1%，经营性现金流量净额 90.1 亿元/同比-26.0%。截至 25 年末合同负债 70.1 亿元/环比+12.26 亿元。投资建议：根据年报经营计划，2026 年公司坚持“稳健压倒一切”的经营基调，公司产品势能较好，预计市场动销表现好于行业平均，有望深化全国化 2.0 布局和推动年轻化补充增量；但 26H1 客观上仍存在场景和需求压力，预计全年公司将逐步释放经营压力。略下调此前收入及净利润预测并引入 2028 年预测，预计2026-2028 年公司收入 370.1/383.1/413.6 亿元，同比-4.4%/+3.5%/+8.0%（前值 26/27 年 376.2/412.9 亿元）；预计归母净利润 112.1/117.3/132.3 亿元，同比-8.4%/+4.6%/12.8%（前值 26/27 年 124.7/138.6 亿元）；当前股价对应 26/27年 14.9/14.2 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)36,01138,71837,01438,31041,358(+/-%)12.8%7.5%-4.4%3.5%8.0%净利润(百万元)1224312246112151172913234(+/-%)17.3%0.0%-8.4%4.6%12.8%每股收益（元）10.0410.049.199.6110.85EBITMargin44.9%42.2%39.3%39.6%41.4%净资产收益率（ROE）35.2%30.9%25.4%24.0%24.8%市盈率（PE）13.613.614.914.212.6EV/EBITDA11.311.012.411.910.6市净率（PB）4.814.213.793.423.13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年04月24日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：山西汾酒盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2025A2026E2027E2026E2027E2026E2027E营业总收入（百万元）38,71837,61941,28637,01438,310-1.6%-7.2%收入同比增速%7.5%-2.8%9.7%-4.4%3.5%-1.56pcts-6.25pcts毛利率%74.9%75.6%76.1%73.6%73.2%-2.05pcts-2.91pcts销售费用率%74.9%11.8%11.7%11.8%11.5%0pcts-0.2pcts管理费用率%3.7%3.9%3.8%4.0%4.0%0.1pcts0.2pct