2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月24日优于大市甘源食品（002991.SZ）2025 年渠道深刻调整，2026Q1 收入恢复增长核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价51.05 元总市值/流通市值4759/2549 百万元52 周最高价/最低价78.33/48.21 元近 3 个月日均成交额45.77 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《甘源食品（002991.SZ）-2025 年三季度收入增速转正，盈利能力环比改善》 ——2025-10-30《甘源食品（002991.SZ）-经销渠道持续承压，费用率大幅提升致盈利能力受损》 ——2025-08-13《甘源食品（002991.SZ）-2025 年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化》 ——2025-04-27《甘源食品（002991.SZ）-第三季度收入增速环比改善，传统渠道调整见效》 ——2024-10-29《甘源食品（002991.SZ）-第二季度收入增速有所放缓，未来三年股东回报保障增强》 ——2024-08-05公司公布 2025 年及 2026Q1 业绩：2025 年实现营业总收入 21.0 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润 1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1 实现营业总收入 6.2 亿元，同比+22.5%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润 0.6 亿元，同比+29.0%。2025 年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综 合 果 仁 及 豆 果 / 青 豌 豆 / 瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他 系 列 收 入 分 别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从 2024 年的 85.4%大幅降至 75.6%，主因公司对部分 KA 渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。2025 年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025 年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025 年销售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025 年归母净利率 9.9%，同比-6.7pp。2025Q4 及 2026Q1 合并收入小幅增长，2026Q1 费率有所优化。2025Q4 收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移，合并看 2025Q4+2026Q1 收入同比+2.2%。利润端，2025Q4 单季净利率为 9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1 净利率 10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0.1/-1.3pp。盈利预测与投资建议：公司在 2025 年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助 2026 年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于我们此前的预期，我们小幅下调 2026-2027 年盈利预测，并新增 2028 年 盈 利 预 测 ： 预 计 2026-2028 年 公 司 实 现 营 业 总 收 入23.6/26.5/29.5 亿元（2026-2027 年前预测值 25.3/28.8 亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润 2.7/3.2/3.6 亿元（2026-2027 年前 预 测 值 3.3/4.1 亿 元 ） ， 同 比 +30.4%/+16.9%/+13.3% ； EPS 分 别 为2.92/3.41/3.86 元；当前股价对应 PE 分别为 17/15/13 倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力；食品安全风险。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)2,2572,0962,3612,6542,948(+/-%)22.2%-7.1%12.6%12.4%11.1%归母净利润(百万元)376208272318360(+/-%)14.3%-44.6%30.4%16.9%13.3%每股收益（元）4.042.242.923.413.86EBITMargin16.7%10.0%11.5%12.0%12.2%净资产收益率（ROE）21.9%12.2%14.9%16.3%17.5%市盈率（PE）12.622.817.414.913.2EV/EBITDA12.218.814.813.111.8市净率（PB）2.772.772.592.432.30资料来源：Choice、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年和 2026Q1 业绩：2025 年实现营业总收入 21.0 亿元，同比-7.1%；实现归母净利润 2.1 亿元，同比-44.6%；实现扣非归母净利润 1.9 亿元，同比-44.3%。2026Q1 实现营业总收入 6.2 亿元，同比+22.5%；实现归母净利润 0.7 亿元，同比+25.7%；实现扣非归母净利润 0.6 亿元，同比+29.0%。2025 年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合 果 仁 及 豆 果 / 青 豌 豆 / 瓜 子 仁 / 蚕 豆 / 其 他 系 列 收 入 分 别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从 2024 年的 85.4%大幅降至 75.6%，主因公司主动对部分 KA 渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。2025 年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025 年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强品牌营销而增大了投放，管理费用率提升主因公司为国内渠道结构调整及海外市场拓展相应进行了团队扩张，研发费用率同比持平