量增本降，业绩改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年04月24日中性盘江股份（600395.SH）量增本降，业绩改善核心观点公司研究·财报点评煤炭·煤炭开采证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002基础数据投资评级中性(维持)合理估值收盘价5.84 元总市值/流通市值12536/12536 百万元52 周最高价/最低价6.44/4.46 元近 3 个月日均成交额270.11 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《盘江股份（600395.SH）-煤炭销量下滑、成本上涨拖累业绩，煤电新一体化发展稳步推进》 ——2024-08-30《盘江股份（600395.SH）-煤价下行、销量下滑拖累业绩，煤电新一体化发展改善可期》 ——2024-04-25公司发布 2025 年报：2025 年公司实现营收 97.6 亿元（+9.7%），归母净利润 3.3 亿元（+216.3%），扣非归母净利润 2.7 亿元（+1053.3%）；其中 2025Q4公司实现营收 25.3 亿元（+3.3%），归母净利润 3.5 亿元（+402.9%），扣非归母净利润 3.3 亿元（+1943.6%）。煤炭业务：煤炭成本下降抵消售价下滑，毛利率改善。2025 年公司煤炭产销量修复，商品煤产量 1009 万吨，同比+6.8%；商品煤销量 1011 万吨，同比+7%，其中自用量 215 万吨（+34%），对外销量 796 万吨（+1.5%），分煤种看，动力煤由于自用量增加&产量下降致外销量同比减少 18.6%至 372 万吨（-18.6%），焦煤销量则修复至 424 万吨（+29.3%）。盈利方面，吨煤售价/吨煤成本/吨煤毛利分别为 688/499/189 元/吨，分别同比-120/+123/+3 元/吨，成本大幅下降主要系成本管控以及事故影响消退，分类看材料费、职工薪酬、电费分别同比下降 38/56/22 元/吨。全年煤炭业务实现毛利润 15 亿元，同比+3.3%。发电业务：在建项目陆续投运，发电量大幅增长，盈利增加。普定 2 号机组于 2025 年 1 月投入商业运营，2025 年公司发/上网电量分别为 119/111 亿千瓦时，分别同比+82.1%/+82.6%，其中燃煤发/上网电量分别为 99/92 亿千瓦时，分别同比+84%/+85%，光伏发/上网电量分别为 19/19 亿千瓦时，分别同比+73%/+71%。2025 年平均上网电价 0.359 元/千瓦时，同比-2.3%，燃煤/光伏上网电价分别同比-0.6%/-11.2%。成本方面，受在建项目陆续投运的影响，职工薪酬、折旧等费用增加，度电成本同比增加 0.021 元/千瓦时。全年发电业务实现毛利润 8 亿元，同比+28.2%。深入推进煤炭煤电与新能源一体化发展。公司围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，聚焦煤炭、先进煤电和新能源一体化发展方向。一是夯实“煤”基础，2025 年公司加快杨山煤矿露采项目（100万吨/年）和马依西一井二采区（120 万吨/年）建设，建成投产马依公司和恒普公司选煤厂，火烧铺矿中煤高质化项目建成试运行，接续采区建设和矿井技改扩能有序推进。二是做优“电”板块，2025 年公司新增新能源电力装机 132 万千瓦。截至 2025 年底，公司已建成投运先进燃煤发电装机 264 万千瓦，在建先进燃煤发电装机 132 万千瓦，新能源发电并网装机规模达 320万千瓦，在建装机 74 万千瓦。分红总额提高，分红率下降。2025 年公司派发现金分红 1.3 亿元，同比+50%；分红率为 39.1%，同比下降 43.3pct。投资建议：下调盈利预测，维持 “中性”评级。2026 年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，虽然煤价中枢上行，但考虑公司部分产能投运延迟，下调盈利预测。预计 2026-2028 年公司归母净利润为6.6/7.5/7.8 亿元（2026 年前值为 9.2 亿元）。维持“中性”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)8,9009,76211,35411,95914,226(+/-%)-5.4%9.7%16.3%5.3%19.0%净利润(百万元)104329657746776(+/-%)-85.8%216.3%99.2%13.7%4.0%每股收益（元）0.050.150.310.350.36EBITMargin2.8%9.9%11.7%12.8%11.5%净资产收益率（ROE）1.0%3.1%5.9%6.5%6.5%市盈率（PE）119.937.919.016.716.1EV/EBITDA38.121.615.013.513.0市净率（PB）1.201.171.131.091.04资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告风险提示盈利预测的风险我们假设公司未来 3 年收入同比+16.3%/+5.3%/+19.0%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 28.0%/29.1%/27.8%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经济放缓导致煤炭需求下降受宏观形势因素影响，可能出现经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。水电、风电等新能源快速发展替代煤电需求我国水电资源丰富，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。安全生产事故的影响煤矿生产过程中有发生安全生产事故的概率，如果发生安全事故，可能会对产生较大影响。公司产能释放不及预期公司核增产能可能会出现产能释放不及预期的情况，影响公司业绩。公司分红率不及预期公司分红率可能会出现不及预期的情况，影响公司投资价值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物17102482250725322558营业收入89009762113541195914226应收款项22272370275729043454营业成本658472078171847610277存货净额926688704695864营业税金及附加386373434457544其他流动资产14201187138014541729销售费用2221242530流动资产合计62836727734875848605管理费用12979