2020“轻问轻答”系列报告（五）：以史为鉴，美股七十年的四次急跌

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 3 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 以史为鉴，美股七十年的四次急跌 2020“轻问轻答”系列报告（五） [Table_Summary] 报告摘要：  美股单周跌幅超 10%在历史上是什么水平？海外疫情扩散背景下，上周（20.2.24-20.2.28）美股单周跌幅超过 10%。此前七十年间只发生过四次单周跌幅超过 10%的情况，分别是 1987 年黑色星期一、2000 年科网泡沫破裂、2001 年 911 事件以及 2008 年金融危机。  如何看待美股当前的估值水平？部分投资者认为当前美股估值过高是本次美股短期大幅下跌的内在原因之一。截至 20/02/28，标普 500 指数PE（TTM）已经突破 1954 年来的均值+1 倍标准差，看起来好像处于较高区间，但是这种对比并没有考虑利率中枢水平的变化。我们认为当前美股的真实估值并没有市场想象中那么高，考虑利率后的股权风险溢价（ERP）补偿处于相对合理区间。截至 20/02/28，标普 500 的 ERP依然处于 1954 年来的均值+1 倍标准差，纳指 ERP 依然处于 2003 年来的均值+1 倍标准差。（ERP 越高表明真实估值水平越低）。  历史复盘：2001 年“911”美股如何演绎？01 年 9 月 11 日美本土发生恐袭，之后纽交所休市四天，次周开市。开市当周美股下跌 12%，后迎来两个月反弹。由于 911 对当时本处衰退期的美国经济雪上加霜，市场对未来经济预期再下修，所以开市当周美股周期股跌幅最大，此外受科网泡沫破裂影响的信息技术行业跌幅也较大，而消费股和公用事业相对抗跌。美股反弹后先前跌幅较大的科技类领涨，周期类次之，前期跌幅较小的公共事业和必须消费类相对靠后。美国政府为了应对“911 事件”实施降息等宽松货币政策和增加财政支出等积极财政政策进行对冲。  历史复盘：1987 年黑色星期一美股如何演绎？美股估值较高、联储加息以及程式化交易导致美股在 1987 年 10 月 19 日星期一当日下跌超过20%。次日美联储提供流动性支持，货币转向宽松，当日美股就企稳，两个月震荡期后美股再度回归长期慢牛。由于市场担心连续多年双赤字会带来经济衰退，黑色星期一当天美股周期类跌幅更大，科技板块跌幅相对较小。黑色星期一冲击结束后 2 个月震荡期，绝大多数行业迎来上涨，市场对经济衰退担忧缓解，周期类表现相对较好。  从美股急跌的历史经验能得到哪些启示？1950 年-2019 年的四次美股急跌可划分为两种类型，即危机型急跌（2000 科网泡沫、2008 金融危机）和冲击型急跌（1987 黑色星期一、2001 年 911）。本次美股急跌从已有发展看属冲击型急跌可能性较大，但也要跟踪后续疫情。判断依据：基于①当前并无外部金融/经济危机爆发，潜在危机爆发可能性也较小。②考虑利率水平后的当前美股估值并不像市场认为那样高。③货币政策有望继续宽松。未来还需密切观察两方面指标：一是全球疫情的发展情况；二是美联储实施货币宽松的节奏。  风险提示：美股下跌超预期、疫情发展超预期、美货币宽松低于预期。  [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 陈伟斌 SAC 执证号：S0260518080005 SFC CE No. BOD694 021-60750626 gfchenweibin@gf.com.cn [Table_DocReport] 逆周期的“负隅顽抗”:——美股大跌后“何去何从”？ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、美股单周跌幅超 10%在历史上是什么水平？ .............................................................. 4 （一）美股及其他主要股市上周大幅下跌，美股单周跌幅超 10% ............................ 4 （二）1950-2019 年美股单周跌幅超 10%只有四次 .................................................. 5 二、如何看待美股当前的估值水平？ ................................................................................. 6 （一）考虑利率后的美股当前估值水平并没有那么高 ................................................ 6 （二）美股先前四次急跌中只有 1987 年和 2000 年对应的真实估值偏高 ................. 7 三、历史复盘：2001 年“911”事件美股如何演绎？ ............................................................. 9 （一）事件背景 .......................................................................................................... 9 （二）美股市场整体反应：急跌一周后反弹两个月 ................................................... 9 （三）美股市场各行业表现 ...................................................................................... 10 （四）美国出台的对冲政策 ...................................................................................... 11 四、历史复盘：1987 年黑色星期一事件美股如何演绎？ ................................................. 12 （一）事件背景 ........................................................................................................ 12 （二）黑色星期一的原因 ..................................................................